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【利率债观察】长端窄幅震荡：展望未来债市，从基本面来看，经济增长预期有所增强，CPI位于高位、PPI降幅收窄并有望由负转正，基本面对债市偏利空。政策方面，为了应对春节取现和地方债的提前发行，央行维稳资金面意图明显，但现金管理类理财新规严格程度略超预期，对债市偏利空。从需求角度看，摊余成本定开债基支撑3-5年期债券。多空交织下，我们预计长端利率窄幅震荡。

【信用债观察】民营支持政策增多，呵护民企信心修复：上周国务院发布《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，指出要进一步放开民营企业市场准入，进一步减轻企业税费负担，完善民营企业直接融资支持制度。此外国务院领导人在成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。还有近期三部门联合发布的信息披露办法、违约处置通知等，都是在加强债券市场基础设施体系建设，通过完善违约处置机制、打击逃废债行为，加快违约处置效率，帮助市场恢复尤其是作为违约重灾区民企债的信心。

【可转债观察】弱势板块补涨：上周转债指数继续上涨，行情以补涨为主，一方面，中低价券表现较好，部分标的出现溢价率的主动提升。另一方面，弱势行业继续补涨，周期、可选消费等板块表现突出。目前正股走势已进入震荡阶段，而转债补涨行情或意味着短期估值拉升趋于结束。后续仍要关注正股涨势能否接力，精选板块和个券或是主要思路。存量券关注成长、金融以及部分优质的消费、周期个券；此外新券最近密集发行，可积极参与一级申购和上市首日机会。

类货基理财新规出台，长端窄幅震荡——利率债周报

专题：从基建融资看明年基建投资的空间

我们根据基建融资推算基建投资增速。而基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金这五项。

自筹资金是关键。自筹资金是基建的最大资金来源（17年占比59%），主要包括政府性基金、债券、非标、PPP和企事业单位自筹资金。我们预计政府性基金收入趋降，但投向基建的专项债则受益于额度增加和投向基建的比重提升，相对于19年增加6500亿元左右。因此我们预计政府性基金的基建领域支出有望较19年增加21%。其他分项方面，我们预计债券净融资或与今年持平，PPP项目保持稳定，非标拖累边际改善，但可能还是负增。

预算内空间有限、贷款或小幅改善。我们预计2020年基建资金来源中预算内资金或提升至3.3万亿元，同比增长10%（19年为14%）。假设2020年投向基建的国内贷款占当年新增信贷的比重或提升至17.5%，则2020年基建贷款为3.06万亿元左右，同比增长7%（19年为4%）。

2020年基建投资可能会温和回升。我们测算的2020年基建融资增速为11%，较2019年的5%明显回升；2020年基建投资增速(旧口径)或回升至8%~9%左右。从增量看，最大贡献源于自筹资金的改善（主因专项债发力和非标拖累减弱），其次为其他来源资金，再次为预算内资金。从增速的改善看，最大改善来自于其他来源资金和自筹资金。

上周市场回顾：货币利率大幅下行，债市牛陡行情

资金面极度宽松。上周央行逆回购投放500亿元，逆回购到期800亿元，公开市场净回笼300亿元。R001均值大幅下行134BP至0.98%，R007均值下行65BP至1.97%。DR001均值下行116BP至1.08%，DR007均值下行28BP至2.15%。

供给减少，需求转弱。上周，利率债共发行402亿元，净供给为200亿元，较前一周减少1591.76亿元。其中，记账式国债发行151亿元，政策性金融债发行251亿元，地方政府债发行0亿元。认购倍数整体转弱。

债市牛陡行情。上周，1年期国债收于2.38%，较前一周下行20BP；10年期国债收于3.13%，较前一周下行5BP。1年期国开债收于2.53%，较前一周下行17BP；10年期国开债收于3.57%，较前一周下行2BP。

本周债市策略：类货基理财新规出台，长端窄幅震荡

现金管理类理财规定出台，对债市偏利空。12月27日，银保监会、央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》。要求现金管理类理财与货币市场基金的监管标准保持一致，整体要求较为严格、略超市场预期。存量产品需要在1年的过渡期内进行整改，处置资产或引发市场利率波动。该规定利空长久期债券与中低评级债券，如长久期利率债、商业银行二级资本债、中长久期和中低评级信用债，利好存单、短融、短期利率债等流动性较好的债券。因此收益率曲线趋于陡峭化，信用利差趋于走阔。关注后续资管监管进度，如公募基金免税优势是否持续、资管产品存量业务处置进度。

长端窄幅震荡。展望未来债市，从基本面来看，经济增长预期有所增强，CPI位于高位、PPI降幅收窄并有望由负转正，基本面对债市偏利空。政策方面，为了应对春节取现和地方债的提前发行，央行维稳资金面意图明显，但现金管理类理财新规严格程度略超预期，对债市偏利空。从需求角度看，摊余成本定开债基支撑3-5年期债券。多空交织下，我们预计长端利率窄幅震荡。

政策呵护民企信心修复——信用债周报

本周专题：城投化债的新动态。1）监管允许AMC收购融资平台到期债务。我们认为此举对城投债利好有限。首先，允许AMC参与化债更可能会以市场化原则进行，城投依旧维持分化格局。其次，考虑到AMC公司的体量以及债务处置的成本收益，AMC机构直接收购的规模有限。而且我们预计未来AMC参与化债仍以非标债权为主，对债券市场直接影响有限。2）镇江模式被拒。“打捆”统贷的方式很可能不符合隐债置换原则，且原则要求项目具备财务可持续性，公益项目债务难以通过金融机构参与置换。3）划拨茅台股份化债。12月26日贵州茅台发布公告称，拟通过无偿划转方式将占总股本4%的股份划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。除了实实在在的资产和现金流外，更大的意义在于提振市场信心，试图恢复地区再融资顺畅度。划拨茅台股份的操作给城投债务化解提供了当地优质企业参与化债的新角度。

一周市场回顾：净供给减少，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给-150.26亿元，较前一周减少。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA、AA-等级收益率均下行5BP，AAA、AAA-等级收益率均下行4BP，AA+、AA等级收益率均下行6BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行6BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-、AA+等级收益率均下行8BP，AA、AA-等级收益率均下行4BP；5年期品种中，超AAA、AAA等级收益率均下行5BP，AAA-等级收益率下行6BP，AA+、AA、AA-等级收益率均下行8BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行3BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调。公告一项主体评级下调行动，为天齐锂业股份有限公司，来自于制造业。上周2只债券出现违约，为18皖经建MTN003及15华资债，违约类型分别为未按时兑付利息及本息展期。其中安徽省外经建设(集团)有限公司，来自于建筑装饰，为非上市的民营企业。北京华业资本控股股份有限公司来自房地产行业，为上市外资企业。违约主体无城投平台。上周无新增违约主体。

策略展望：政策呵护民企信心修复

1）信用债收益率下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均下行5BP，AA级企业债收益率平均下行5BP，城投债收益率平均下行3BP。

2）三部门对信用债信息披露办法征求意见。12月20日中国人民银行网站消息，中国人民银行、发展改革委、证监会联合发布关于《公司信用类债券信息披露管理办法(征求意见稿)》公开征求意见的通知。目前我国不同品种信用债由不同的部门管理，导致信息披露文件的标准和要求不尽相同，本次征求意见稿在对信用债信息披露监管统一上迈出重要一步，有利于促进我国债券市场持续健康发展。从征求意见稿对募集说明书的章节设置看，整体上是综合公司债和协会债务融资工具的规则，但更偏向协会的募集目录设置。

3）民营支持政策增多，呵护民企信心修复。上周国务院发布《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，指出要进一步放开民营企业市场准入，进一步减轻企业税费负担，完善民营企业直接融资支持制度。此外国务院领导人在成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。还有近期三部门联合发布的信息披露办法、违约处置通知等，都是在加强债券市场基础设施体系建设，通过完善违约处置机制、打击逃废债行为，加快违约处置效率，帮助市场恢复尤其是作为违约重灾区民企债的信心。

弱势板块补涨——可转债周报

周期转债的配置价值分析

周期转债关注度有所提升。首先，11月经济数据全面超预期，生产和需求双双回暖，加上库存周期即将触底回升，经济企稳迹象显露，周期板块基本面回暖。其次，科技、消费、金融等板块经历了19年以来的上涨之后，目前估值相对较高，而周期板块正股的估值则相对较低，有一定吸引力。最后，除了正股估值较低外，部分周期行业转债的估值也较低，在转债市场溢价率整体拉升的背景下，周期转债的性价比相对较高。

哪些板块有配置价值？1）轻工行业。造纸方面，近期包装纸下游需求回暖，叠加外废配额缩减，原材料价格上涨，可能会对包装纸价格有所支撑，短期可关注山鹰转债，以及鹰19转债的上市机会。家具方面，随着地产竣工增速的见底回升，家具行业的基本面或有一定回暖，可关注顾家转债和欧派转债。2）基建产业链。从近期政治局会议和中央经济工作会议的表态，以及地方专项债额度提前下发等政策来看，明年基建投资或有望发力。基建产业链转债中可关注天路和北方，正股基本面较优质，且转债性价比较高。而待上市转债中，建工和淮矿值得关注。3）有色行业。近期随着经济的回暖，以及低估值板块的修复，有色行业的转债表现不错。我们认为，业绩相对稳健，转债性价比较高的有色标的可关注，如明泰、海亮等。

上周市场回顾：转债缩量上涨

转债缩量上涨。上周中证转债指数上涨0.64%，日均成交量（包含EB）52.5亿元，环比下降20%。同期沪深300指数上涨0.12%、创业板指下跌0.23%、上证50上涨0.17%。个券143涨2平69跌，正股97涨4平113跌。个券涨幅前5位是利欧转债（12.43%）、久立转2（8.97%）、鼎胜转债（7.62%）、英联转债（6.49%）、寒锐转债（6.02%）。

行业涨多跌少。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.52%，涨幅低于中证转债指数（0.64%）。从风格来看，中低价券出现补涨，小盘券表现好于大盘和中盘券。从行业来看，可选消费、周期、金融等板块表现较好，而医药、TMT等行业表现一般。

转债市场溢价率微升。截至12月27日，全市场的转股溢价率均值32%，环比微升0.06个百分点；纯债溢价率均值18.15%，环比上升了0.57个百分点。其中价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上转债的转股溢价率均值80.47%、46.05%、22.87%、13.09%，环比分别变动12.48、2.98、-0.73、1.17个百分点。

7只转债发行。上周共有唐人神（12.43亿元）、麦格米特（6.55亿元）等7只转债发行。审批方面，海大集团（28.3亿元）、联创电子（3亿元）、盛屯矿业（23.86亿元）等5只转债过会，上海沪工（4亿元）转债预案获受理，深高速终止发行可转债并撤回申请。此外，上周润建股份（10.9亿元）公布了转债预案。

本周转债策略：弱势板块补涨

上周转债指数继续上涨，周线4连阳，转债估值微升，表现仍强于正股。而上周行情以补涨为主，一方面，中低价券表现较好，如大族、创维等中低价券中的优质标的，上周出现溢价率的主动提升。另一方面，弱势行业继续补涨，如周期、可选消费等板块表现突出。目前正股走势已进入震荡阶段，而转债弱势板块出现补涨，或意味着短期估值拉升行情趋于结束。后续仍要关注正股涨势能否接力，精选板块和个券或是主要思路。存量券关注成长（大族、游族、拓邦、创维、佳都、星源、通威、洲明等）、金融（长证、浙商、苏银等）以及部分优质的消费（顾家、欧派）、周期（天路、明泰、久立、北方）个券；此外新券最近密集发行，可积极参与一级申购机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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