赤字率扩张下“牛陡”走向何方？

（海通固收 姜珮珊）

概要

• 今年以来我国债市持续处于牛陡行情，4月初央行降超储利率使得期限利差大幅走阔。在财政政策加码的背景下，陡峭的收益率曲线未来会如何变化？

• 近几年牛陡曲线形态发生以下几个变化：

  第一，近6年牛陡之后都是牛平。以2014年为分界线，14年以前牛陡之后往往是熊陡或者熊平，主因通胀或经济反弹带动货币收紧，如果货币先收紧则熊平（05年、12年），如果货币收紧滞后于基本面反弹则熊陡（09年）。但14年以后牛陡之后都是牛平，源于牛陡后货币持续宽松，基本面持续下行，期限利差压缩。

  第二，牛市拉长，利差收窄。1）牛陡的顶点趋降，牛陡顶点的历史均值为196BP，而本轮牛陡顶点没有超过140BP。2）利差均值从09年的180BP，降到2014年以来的70BP以下。3）牛市时间拉长。近三轮牛市时长分别为247、316和999天，本轮牛市已超过了820天。

  变化原因：由于经济结构、人口结构变化等原因，我国经济增速放缓，宽松政策延长，且宽松对经济的刺激效果越来越弱。经济增速下滑使得利率中枢趋降，长端利率上行有顶；而宽松政策的延长，使得政策利率趋降，短端下行空间越来越小，于是“牛陡”越来越不陡，牛市越来越长。与此同时，这样的变化在美欧等发达经济体更加明显。

  第三，但近两年监管因素抬升期限利差。本轮牛市的期限利差中位数远高于上一轮牛市，或与金融监管有关。（1）16年底~17年，货币收紧+金融严监管，限制同业套利和过度加杠杆，债市杠杆率下降，于此同时中长期纯债基金和偏债混和基金久期有所下降。（2）货基强监管+理财新规给了银行现金类理财和短期纯债基金迅速扩张的机会，整体利好债券，尤其是短债。

• 赤字率提升、供给扩大如何影响债市？

  （1）回顾历史，赤字率扩张时期利率大多下行，前期曲线牛陡，后期牛平或熊陡。90年代以来，中国实际赤字率经历了四轮扩张，背景均是经济和核心通胀下行，央行大多采用宽松的货币政策，债券收益率大多在波动中下行。其中，98~00年、15-16年和18年至今，赤字率扩张时期对应债券牛市，前期呈现牛陡行情，后期呈现牛平行情。但08~09年，由于积极财政带动经济复苏，货币先松后紧，债市先牛后熊，曲线牛平-牛陡-熊陡。

  （2）牛市中供给冲击扰动债市。除了扩大赤字率，政治局会议还提出要发行抗疫特别国债。特别国债主要为定向发行，历史上当年宣布发行和首次发行对债市形成了扰动，后续影响递减。此外，牛市中，供给冲击仅仅扰动市场，如15年6月的地方债冲击和18年8月的地方专项债冲击，但由于当时宽松的货币环境，利率短期小幅上行后债牛延续。

• 短期牛陡延续，长端空间受限。历史经验表明，政府债券扩张前期，曲线倾向于牛陡，牛陡是否会向熊平或熊陡转变，要看经济是否复苏或流动性是否突然收紧。当前经济下行压力+对冲债券供给冲击+促进LPR利率下降，货币宽松延续，牛陡之后走向熊市概率不大。但受制于二季度供给冲击、经济反弹还未被证伪、货币宽松相对克制，长端利率大幅下行受限。预计收益率曲线维持陡峭化，长端利率区间波动但中枢下行，期限利差有小幅压缩空间，中短端确定性机会或大于长端。

• 风险提示：宽财政政策超预期、债市供给超预期、信贷需求大幅反弹、金融监管政策边际收紧。
  

今年以来我国债市持续处于牛陡行情，4月初央行降超储利率使得利差大幅走阔。短端利率持续下行源于货币宽松对冲疫情冲击，而长端利率下行幅度不及短端反映了债市对于财政发力和经济反弹的担忧。在财政政策加码（赤字率提升、发行特别国债、地方债供给放量）的背景下，陡峭的收益率曲线未来会如何变化？

1.近几年牛陡之后曲线形态发生变化

1.1近6年牛陡之后都是牛平

回顾过去，我国国债的收益率曲线分别在05年、08年末-09年初、12年、14-15年，18年末出现过牛陡，我们总结出以下几个规律：

第一，牛陡源于流动性宽松导致的短端利率下行幅度大于长端。

第二，若经济持续低迷，则转入牛平；若经济复苏或流动性收紧，则牛陡转入熊陡或熊平，其中13年和17年的“极端熊平”（收益率曲线倒挂）源于严监管。

第三，以2014年为分界线，14年以前牛陡之后往往伴随着熊陡或者熊平，而2014年以后牛陡之后都是牛平。

为何14年以前牛陡之后往往是熊陡或熊平？主要原因在于通胀或经济反弹带动货币收紧，如果货币先收紧则熊平（05年、12年），如果货币收紧滞后于基本面反弹则熊陡（09年）。例如，05年10月受益于经济反弹、通胀低位反弹，央行开始收紧流动性，央票利率大幅上行，牛陡缓慢演变成熊平。09年在经济反弹预期下，长端利率先上行而呈现熊陡；之后货币收紧曲线转为熊平。12年央行并没有突然收紧流动性，而是从7月份起停止宽松，使资金处于紧平衡，短端利率上行，利差下降，12年四季度经济数据大幅改善促使长端上行，收益率曲线迅速转为熊平，13年“钱荒”导致曲线转入“极端熊平”，期限利差从5月初的65BP迅速收窄到6月25日的-2BP。

为何14年以后，牛陡之后往往是牛平？牛陡后货币持续宽松，基本面持续下行，期限利差压缩。

1.2牛市拉长，利差收窄

通过统计04年以来中国牛市的期限利差情况，可以发现：

1）我国牛陡的顶点趋降。18年以前的牛陡，10-1年国债利差顶点从119BP至271BP不等，顶点均值为196.3BP。而本轮牛陡的利差顶点没有超过140BP。

2）利差均值从09年起不断下滑。09-10年利差均值约为180BP，而随后三次牛市的利差均值均不高于100BP，且逐年降低。

3）牛市时间拉长。09-10年、11-12年、14-16年的牛市时长分别为247天、316天和999天。本轮牛市已经超过了820天。

原因一：由于经济结构、人口结构变化等原因，我国经济增速放缓。具体体现在：1）产业结构变化导致经济对资本的边际需求下降。14年起，我国第三产业（服务业）对GDP增长贡献率超过第二产业（制造业），产业属性决定了第三产业的资本边际产出小于第二产业，导致中国单位经济增速对资本需求降低。2）人口结构变化影响经济增长。我国65岁以上人口从53年的4.4%，上升到了近12%（18年）。3）次贷危机后发达经济体经济持续下行导致中国外需受限，对外贸易依存度从06年的64%下降到19年的32%。

原因二：经济增速下滑使宽松政策延长，且宽松对经济的刺激效果越来越弱。中国最近一次上调准备金率和存款利率是在11年的6-7月份。而08年以后，央行开启了四轮降准降息，分别是08年10月-09年7月，11年12月-12年7月和14年11月-16年底，18年至今。09年、12年的宽松分别使GDP增速从6.4%回升至11.9%，从7.5%回升至8.1%，而15年的宽松只是结束了GDP下滑趋势并稳定在6.7%左右。

经济增速下滑使得利率中枢趋降，长端利率上行有顶；而宽松政策的延长，使得政策利率趋降，短端下行空间越来越小，于是“牛陡”越来越不陡，牛市越来越长。

1.3次贷危机后全球牛陡顶点趋降

与此同时，这样的变化在美欧等发达经济体更加明显，即08年以来利率与利差中枢趋降，牛陡顶点趋降。由于人口老龄化，产业结构变化，贫富差距扩大等原因，美欧等发达经济体经济增速趋缓，长期宽松致使利率中枢降低。08年次贷危机后，全球经济遭受重创，欧洲多国原本低迷的经济雪上加霜。瑞典、丹麦、瑞士等欧洲国家先后宣布实施负利率政策，因此短端利率下行空间十分受限，牛陡顶点降低。

目前美国收益率曲线不陡峭也源于此。历史上美国国债期限利差呈周期性变化。从1950s开始，每一次美债收益率曲线倒挂都跟随着经济衰退，历史上美债收益率曲线倒挂后，随着美联储宽松政策下短端利率迅速下降，收益率曲线趋于牛陡。但是目前由于短端下行空间实在有限，导致10-1年美债利差只有50BP左右，远低于近五年平均利差94BP。

1.4但近两年监管因素或抬升期限利差中枢

尽管我国债牛时间拉长、期限利差趋降，但本轮牛市的期限利差中位数远高于上一轮牛市。2018年1月至今（截至4月17日），10-1年期国债期限利差中位数63BP，高于上轮牛市的57BP，接近11-12年牛市的68BP；10-1年期国开债期限利差中位数为89BP，远高于上轮牛市的70BP和11-12年牛市的62BP；7-1、5-1、3-1年AAA信用债期限利差中位数同样高于前两轮牛市。我们认为这可能和金融监管去杠杆有一定关系。

2015~2016年，期限错配、同业套利严重。16年债券大牛市中，中小机构通过回购加杠杆以及期限错配的方式获得超额收益。其中，银行通过短久期负债（存单、同业融资、短期理财）和长久期投资（贷款、债券、非标、同业投资），实现期限错配。

16年底~17年，货币收紧+金融严监管，限制同业套利和过度加杠杆。16年年底央行货币政策收紧，抬高负债成本，挤压期限错配及杠杆水平，并正式确立宏观审慎考核框架，开启金融去杠杆。受此影响银行同业理财规模突降，债市大跌并转熊。17年4月银监会开启监管风暴，对银行实行地毯式排查，“三三四”检查八项文件直指金融风险防控。17年年底出台资管新规、商业银行流动性新规的征求意见，使监管从排查升级到整治、规范。

机构去杠杆，债基降久期。18年一系列监管文件落地后，债市整体杠杆率从15年末的115%降至19年末的109%；城商行、农商行杠杆率分别从16年初的120%和130%降至20年一季度的107%和102%。18年中长期纯债基金和偏债混和基金久期分别为2.5和2.3年，19年年底久期为2和1.4年。而短期纯债型基金和货币市场型基金的久期变化不大。

资管新规利好标准化资产，货基强监管+理财新规给了银行现金类理财和短期纯债基金迅速扩张的机会，整体利好债券，尤其是短债。（1）资管新规：18年4月落地的资管新规及其配套规定的大方向是打破刚兑、净值化管理、限制非标期限错配，因此机构风险偏好和配置资产久期趋降，非标规模萎缩而标准化资产利好。

（2）货基强监管：17年8月出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》通过流动性和风险准备金的要求约束摊余成本法核算的货基规模，限制货基规模无序扩张。18年5月出台的《货币市场基金监督管理办法》对货基的投向、组合期限、投资集中度等做了明确要求，18年6月《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》对“T+0赎回提现”实施限额管理，货基的赎回效率大打折扣。

（3）理财新规：18年9月颁布的理财新规降低理财起售门槛，公募理财的单一投资者销售起点从5万元大幅降低至1万元，并在过渡期内允许现金管理类理财产品暂参照货基估值规则，起售门槛的降低与摊余成本计量提升了现金管理类理财的吸引力，现金类理财规模趋增，进而利好短债需求。

短期纯债基金数增长迅速。从18年9月起，短期纯债基金份额上涨迅速，18年9月仅有547亿份，19年3月增长到1850亿份。短债基金净资产18年9月的规模仅有1305亿元，到18年12月就增长到2431亿元。

2.赤字率提升、供给扩大如何影响债市？

政治局会议要求提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方专项债规模、发挥好政策性金融作用，这意味着赤字率将显著提升、债市供给压力明显增大，如何影响债市走势和曲线形态？

2.1赤字率扩张时期：利率大多下行，前期曲线牛陡

90年代以来，中国实际赤字率（全国公共财政收支差额占GDP的比重）经历了四轮较为明显的扩张，分别是1998~2000年、2008~2009年、2015-2016年和2018年至今。从赤字率扩张的经济背景来看，我国均面临经济通胀双双下行的压力（核心通胀），央行大多采用宽松的货币政策，债券收益率大多在波动中下行。

三轮赤字率扩张时期对应债券牛市，前期呈现牛陡行情，后期呈现牛平行情。1998~2000年、2015-2016年和2018-2019年均呈现前期牛陡后期牛平的行情。前期牛陡主因货币大幅宽松带动短端利率迅速下行，而长端利率下行幅度不及短端，例如98-99年降息4次、降准两次；08年降息5次降准4次；15年降息5次降准4次；18年降准3次。后期由于经济数据持续低迷，叠加短端利率持续低位，推动长端更大幅度下行，利差进一步缩小，呈现牛平行情。

但08~09年，债市先走牛然后转熊，收益率曲线牛平-牛陡-熊陡而后熊平。08年上半年处于加息后期，债市处于熊市后期，收益率震荡。到了08年9月，由于次贷危机的爆发导致经济下行预期不断升温，长债利率大降，而货币政策依然收紧，短端利率的变动滞后于长端，期限利差大幅收窄，最低下降到0.15%。08年10月开始，央行大幅宽松，多次降息降准，短端利率大降，期限利差走扩，债市由牛平快速转变为牛陡。到了09年，政府一揽子经济刺激计划带动经济复苏，货币政策由松转紧，债市走熊，曲线呈现熊陡，到了2010年转为熊平。

2.2特别国债的发行仅扰动债市

除了扩大赤字率，3月政治局会议还提出要发行特别国债。按照07年经验，特别国债纳入基金预算，不纳入赤字。

历史上，我国共发行过三次特别国债：第一次是1998年，财政部发行了2700亿的特别国债用于补充工、农、中、建四大国有银行的净资本；第二次是2007年，财政部发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元外汇储备，用于组建中投公司；第三次与前两次新发不同，为07年特别国债的到期续发。从发行方式来看，特别国债主要为定向发行，仅少量为公开发行，三次定向发行占比分别为100%、87%和86%，因此对债市影响较为有限。

从债市表现来看，定向国债的当年宣布发行和首次发行对债市形成了小幅扰动，后续发行影响递减，并没有改变债市走势。具体来看：   

07年特别国债的发行计划和首次发行均对债市有所冲击。07年信贷增速与CPI增速高企，央行多次加息加准，收益率受基本面与政策面驱使上行，债市处于熊市。从收益率走势来看，特别国债的发行导致的供需失衡的确对债市有一波不小的冲击。观察特别国债的发行情况与收益率走势，可以发现：1）特别国债的发行计划引起投资者担心供需失衡而导致收益率上行。6月18日财政部宣布发行特别国债时债券市场就有明显的调整；2）特别国债的发行冲击逐步减弱。07年8月29日的第一批6000亿元的特别国债引起了债市的明显回调。但是之后发行的特别国债对债市冲击不大，例如07年12月11日的7500亿元的第七批特别国债发行后，债券收益率未见明显上行。

17年特别国债的续发对债市冲击较小。17年经济数据屡超预期，叠加中央“严监管，防风险”政策，整体而言债券收益率上行。观察特别国债的发行与收益率走势可以发现，特别国债的发行对债市影响较07年小。可能的原因是17年的特别国债的发行是07年的到期续发，市场冲击较07年更小。

2.3牛市中，供给冲击扰动债市

牛市中，供给冲击扰动收益率走势，但并不是决定因素。从历史经验来看，债券供给加大时，债券收益率的确会有不同程度的上行。但是债市供给并非债市主要矛盾，关键还是看货币政策走向、经济基本面情况以及配置需求是否能跟上。如15年6月的地方债供给冲击和18年8月的专项债供给冲击均对当时的债牛有所扰动，收益率小幅上行，但是由于当时宽松的货币环境，债牛延续。

3短期牛陡延续，长端空间受限

回顾历史经验可以发现，政府债券扩张前期，收益率曲线倾向于牛陡，牛陡是否会向熊平或熊陡转变，要看经济是否复苏或流动性是否突然收紧。如果经济反弹预期被证伪（如14年和18年），货币持续宽松带动短端利率持续位于低位，则牛陡会走向牛平。

展望后市，我们认为：货币宽松延续，供给压力渐增。货币宽松的主要理由有三点：一是对冲海内外疫情对经济的影响、通胀逐季回落；二是对冲债券供给压力；三是促进LPR利率下降，推进利率并轨。对于债市，一方面，超储利率的降息打开短端利率下行空间，货币宽松使得短端利率维持低位，会带动期限利差压缩，牛陡之后走向熊市概率不大。但另一方面，我们预计2季度将是年内利率债供给高峰，2季度净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿，供给压力会对长端利率形成扰动。而历史经验表明，宽货币+宽财政=曲线陡峭化。

短期牛陡行情延续，长端空间受限。当前中美利差和期限利差对长端利率保护较足，但受制于二季度供给冲击、经济反弹还未被证伪、货币宽松相对克制，长端利率大幅下行受限。在货币宽松+债市供给加速的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动但中枢下行，期限利差有小幅压缩空间但较难回到19年30BP以内的水平，中短端确定性机会或大于长端。

风险提示：宽财政政策超预期、债市供给超预期、信贷需求大幅反弹、金融监管政策边际收紧。

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