■哪些煤企布局煤化工？共有18家煤企布局煤化工领域，其中超三分之二的煤企集中于传统煤化工，昊华能源、皖北煤电、徐矿集团集中生产煤制甲醇，冀中能源主要生产焦炭和甲醇，潞安集团则基本为焦炭和化肥；兰花集团、山西焦煤、华阳新材料等多家煤企以生产传统煤化工为主，同时逐步发展现代煤化工业务，现代煤化工则主要集中于烯烃、煤制油和乙二醇；国家能源集团、伊泰集团则主要以煤制烯烃、煤制油等现代煤化工产为主。

■煤化工板块盈利如何？18家煤企的煤化工业务收入占比普遍不高，2021年中位数为12%；盈利能力普遍不强，毛利率中位数为8.4%，明显低于整体的22.9%和煤炭板块的49%，且近两年煤炭原材料价格的快速上涨和油价的持续低迷，煤化工板块毛利率不断弱化。传统煤化工盈利能力相对更弱，专注于生产甲醇的昊华能源、皖北煤电、徐矿集团近两年煤化工毛利率持续为负。淮矿集团主要煤化工产品为焦炭、甲醇，但化工板块盈利较强，2019-2021年毛利率保持在30%以上的较高水平，而同样以传统煤化工业务为主的焦煤集团、开滦股份、华阳股份煤化工板块盈利能力则相对一般，毛利率普遍不足10%。现代煤化工业务盈利能力相对偏强，烯烃类、醋酸类产品较多的陕煤化、兖矿能源、榆能集团、中煤股份2021年煤化工板块毛利率基本在15%以上，集中生产煤制油的国家能源集团煤化工板块毛利率在24%左右。煤化工经济性与油价关系密切，油价需在50-60美元/桶的价格时，煤化工方可达到盈亏平衡点。而2020-2021上半年期间原油价格持续处于较低水平，直至2021年6月才突破70美元/桶，长期油价低迷导致煤化工生产经济效益明显减弱。但自2022年起，布伦特原油价格已经突破100美元/桶，预计2022年煤炭企业煤化工板块将会迎来盈利改善。

■主要煤企煤化工资产梳理。1）国家能源集团煤化工主要由神华宁煤、神华煤制油负责，神华宁煤主要生产甲醇、聚烯烃、煤制油，煤化工盈利较强，2021年煤化工毛利率为30.3%；神华煤制油主要负责煤制油和煤制烯烃生产，主要项目有直接液化百万吨级示范工程和60万吨包头煤制烯烃项目。2）陕煤化集团集中于焦炭、甲醇、化肥等传统煤化工和煤制油，板块毛利率2021年为17.1%，明显好于其他煤企。陕煤化在建及拟建现代煤化工项目较多，其中榆林化学煤炭分质清洁高效转化示范项目是全球最大的煤化工在建项目，计划总投资达1262亿，预计2025年完成全部建设。3）山东能源集团集中于甲醇、焦炭、尿素等传统煤化工产品，煤化工收入规模较高、盈利能力较强，其中甲醇毛利率偏低为19%，尿素、焦炭、醋酸基本在30%以上。煤化工业务主要由兖矿能源、淄博矿业、新汶矿业负责，兖矿为煤化工主要利润贡献来源，各产品毛利率普遍在20%以上；新汶矿业主要生产焦炭、焦油，毛利率水平较高，聚氯乙烯业务则持续亏损；淄博矿业为集团全资子公司，煤化工业务较少。4）华阳新材料集团化工板块规模较高但毛利率水平持续不高，2021年仅7.3%，以生产农用化肥为主，现代煤化工规模较小。2021年6月华阳新材料计划将化工板块多个主要公司划转至潞安集团旗下，实际股权尚未划转。潞安集团未来作为山西省化工能源经营主体，化工收入规模较高，但公司当前煤化工产品集中于焦炭、尿素为主的传统煤化工板块，现代煤化工煤制油等仍处于亏损阶段，导致2021年潞安集团煤化工业务仍为亏损。除华阳新材料和潞安化工外，山西煤企中晋能装备、焦煤集团、兰花集团均有煤化工业务，晋能装备煤化工生产成熟但集中于尿素和甲醇，且甲醇近年来持续处于亏损阶段；山西焦煤集团集中于焦炭，受环保政策影响公司已逐步退出焦炭产能，煤化工盈利偏弱；兰花集团的煤化工业务全部集中于上市子公司兰花科创旗下，主要产品为尿素、二甲醚和己内酰胺，二甲醚开工率不高、持续亏损，己内酰胺盈利相对较好但产量有限对公司利润贡献不大，导致公司煤化工整体盈利一般。此外，晋能煤业同样有煤化工业务规划，已计划煤制甲醇、聚甲醛、烯烃等项目，但多数仍停留在筹备阶段尚未投产。

 ■风险提示：信息搜集不全面，环保政策超预期收紧等。

18家煤企的煤化工业务收入占总营收的比重普遍不高，2021年中位数为12%。其中，开滦股份以煤焦化业务为主，煤化工收入占比超90%；其次为兰花科创、华阳新材料、晋能装备等，占比在30%左右；豫能化、皖北煤电、徐矿集团等多家煤炭集团的煤化工收入占比在10%上下。从盈利能力来看，煤企的煤化工板块盈利能力普遍不强，2021年毛利率中位数为8.4%，明显低于整体的22.9%和煤炭板块的49%，且近两年由于煤炭原材料价格的快速上涨，煤化工板块毛利率持续弱化。

细分来看，传统煤化工盈利能力相对较弱，专注于生产甲醇的昊华能源、皖北煤电、徐矿集团近两年煤化工毛利率持续为负，尽管甲醇价格自2020下半年起快速攀升、当前仍处于历史较高水平，但煤炭价格上涨幅度更大，二者价差自2021年初的1300元左右持续降至当前的仅600元上下，以生产焦炭、尿素为主的潞安集团2021年煤化工板块同样出现亏损，主要源于煤制油业务尚未盈利。值得注意的是，尽管淮矿集团主要煤化工产品为焦炭、甲醇，但化工板块盈利较强，2019-2021年毛利率保持在30%以上的较高水平，焦炭毛利率高达40%以上，而同样以传统煤化工业务为主的焦煤集团、开滦股份、华阳股份煤化工板块盈利能力则相对一般，毛利率普遍不足10%。现代煤化工业务盈利能力则相对偏强，烯烃类、醋酸类产品较多的陕煤化、兖矿能源、榆能集团、中煤股份2021年煤化工板块毛利率基本在15%以上，集中生产煤制油的国家能源集团煤化工板块毛利率在24%左右。

与石油化工企业相比，近两年煤企煤化工板块盈利能力明显较弱，2021年发债化工企业整体毛利率中位数为22.3%。煤化工主要产品与石油化工重合度较高，且油价波动性更大而煤化工固定成本较高，因此煤化工产业的经济性与油价关系密切。根据多篇学术论文测算，油价需在50-60美元/桶的价格时，煤化工业务方可以达到盈亏平衡点，其中煤制烯烃类项目因技术已经较为成熟，在油价40-45美元/桶时即可盈亏平衡，煤制油、煤制天然气和煤质芳烃对油价要求则较高，油价高于60美元/桶时项目才不会亏损、高于70美元/桶时才会存在盈利可能性。而2020-2021上半年期间，由于疫情、地缘政治冲突等多方因素扰动，原油价格一度跌至20美元/桶附近，尽管后续出现上涨，但仍持续处于较低水平，直至2021年6月才突破70美元/桶的价格水平，长期的油价低迷导致煤化工生产经济效益明显减弱。但自2022年起，布伦特原有价格已经突破100美元/桶，尽管近两月有所下行仍明显高于煤化工生产赢利点。因此，虽然煤炭原材料价格预计持续处于较高水平，会推高煤化工的生产成本，但较石油化工而言，高油价明显提升了煤化工生产的性价比，预计2022年煤炭企业煤化工板块将会迎来盈利改善。

国家能源集团是全球最大的煤制油煤化工公司，生产运营煤化工项目28个，主要由神华宁煤、神华煤制油负责。神华宁煤是公司控股子公司，持股比例为51%，另一大股东为宁夏国资委，持股49%，主要负责生产甲醇、聚烯烃、煤制油，已经形成了405万吨合成油品、350万吨甲醇、200万吨聚烯烃、6万吨聚甲醛、100万吨其他化工产品的产能规模，年可转化煤炭3400万吨，其主要负责公司400万吨煤间接液化项目、100万吨年双烃项目、70万吨煤制烯烃新材料示范项目等。2021年营业总收入为671.4亿，煤化工业务为335.2亿，占比达50%左右，总毛利率为26.9%、煤化工毛利率为30.3%。神华煤制油是公司全资子公司，主要负责煤制油和煤制烯烃生产，主要项目有直接液化百万吨级示范工程和60万吨包头煤制烯烃项目。

陕煤化集团的煤化工业务集中于焦炭、兰炭、甲醇、化肥等传统煤化工，已形成年产能焦炭450万吨、兰炭575万吨、甲醇110万吨、化肥174万吨。现代煤化工产品集中于煤制油，年产能为119万吨。陕煤化化工收入占比不高，且近年来呈下降趋势，由2019年的20%左右降至2021年的约17%， 2021年毛利率为17.1%，明显好于其他煤企。煤化工作为集团煤炭资源产业链的延伸，是未来主要的发展方向和投资领域，且以现代煤化工为主。截至目前，陕煤化在建及拟建现代煤化工项目较多，其中榆林化学煤炭分质清洁高效转化示范项目是全球最大的煤化工在建项目，计划总投资达1262亿，主要包括1500万吨煤炭中低温热解、560万吨甲醇、180万吨乙二醇、200万吨聚酯、200万吨烯烃。项目分两期四阶段实施，目前一期一阶段180万吨乙二醇项目已经完成催化剂装填工作，项目已经具备投料试车条件，全部项目预计2025年完成建设。

山东能源集团自2004年起布局煤化工业务，集中于甲醇、焦炭、尿素等传统煤化工产品，已形成甲醇525万吨、焦炭435万吨、尿素52万吨产能，现代煤化工集中于生产醋酸，年产能达100万吨。集团煤化工收入规模较高，2021年超300亿，但占总收入比重不高，约为5%，煤化工板块盈利能力较强，2021年为29.7%，其中甲醇毛利率偏低为19%，尿素、焦炭基本在30%以上，醋酸毛利率水平高达54.8%。集团煤化工业务主要由兖矿能源、淄博矿业、新汶矿业负责。兖矿能源为上市子公司，集团控股45.73%，传统煤化工产品集中于生产甲醇，2021年产量为250.3万吨，毛利率较高、2021年为23.4%，现代煤化工产品则集中于醋酸、醋酸乙酯和乙二醇，2021年产量分别为109.2万吨、40.1万吨、29.2万吨，毛利率分别为54.8%、24.8%、27.1%；新汶矿业主要生产传统煤化工产品，焦炭、焦油产能分别为130万吨、7万吨，价格持续上行带动焦炭、焦炭毛利率水平较高，但因生产技术落后、设备老化等原因，聚氯乙烯业务持续亏损，导致新汶矿业煤化工板块亏损；淄博矿业为集团全资子公司，煤化工业务较少，2021年甲醇、阻燃剂、尼龙改性产品产量分别为27.4万吨、7.2万吨、0.7万吨，毛利率分别为23.4%、8.6%、18.1%。

华阳新材料集团化工板块规模较高，2021年营业收入为639.万亿，占比达34.2%，但毛利率水平持续不高，2021年仅7.3%。公司传统煤化工以生产农用化肥为主，2021年产量合计达323.2万吨，现代煤化工规模较小，烧碱产量为42万吨。2021年6月，华阳新材料已发布公告称计划将旗下阳煤化工、太化新材料等化工板块多个主要公司划转至潞安集团旗下，但实际股权尚未划转。潞安集团未来作为山西省化工能源经营主体，化工收入规模较高，2021年为264.9亿，占总收入的比重超10%，但公司当前煤化工产品集中于焦炭、尿素为主的传统煤化工板块，现代煤化工煤制油等仍处于亏损阶段，导致2021年潞安集团煤化工业务仍为亏损。

除华阳新材料和潞安化工外，山西煤企中晋能装备、焦煤集团、兰花集团均有煤化工业务。晋能装备煤化工生产成熟，收入规模占比超30%，但产品集中于尿素和甲醇，2021年产量分别为1087.9万吨、507.2万吨，且甲醇近年来持续处于亏损阶段，在尿素相对较高的毛利率带动下晋能装备煤化工板块整体仍为正。晋能装备共拥有47个在产煤化工项目，11个拟建项目，但对传统煤化工板块的依赖度持续较高，整体盈利一般。山西焦煤集团焦煤资源丰富，煤化工产品集中于焦炭，主要由上市子公司山西焦煤和山西焦化负责，但受到限产和环保政策的影响，公司已逐步退出焦炭产能，毛利率保持较低水平。兰花集团的煤化工业务全部集中于上市子公司兰花科创旗下，主要产品为尿素、二甲醚和己内酰胺，年产能分别为100万吨、20万吨、14万吨，二甲醚开工率持续不高、持续亏损，己内酰胺盈利相对较好但产量有限对公司利润贡献不大，导致公司煤化工整体盈利一般，毛利率在10%左右。此外，晋能煤业同样有煤化工业务规划，已计划煤制甲醇、聚甲醛、烯烃等项目，但多数仍停留在筹备阶段尚未投产。