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5月超储率回升、处于近五年偏低水平。5月超储率1.4%，高于17年和18年同期、低于16、19、20年同期水平。5月超储正面贡献因素有地方债供给偏慢、财政存款增加但处于偏低水平、现金回流继续增加、外汇占款增加、公开市场净投放显著增加；负面贡献因素主要是法定存款准备金增加近800亿元、超储缴准基数环比回升1.6万亿元。5月央行资产负债表的两个异常是金融机构财政存款增量比货币当局政府存款增量多5772亿元、央行对其他存款性公司债权和其他存款性公司对央行负债为一增一减，但二者对资金面更具有正向作用。前者意味着更多资金流向市场，后者的历史类似情况往往伴随着超储率的回升，显示对资金面有正向支持。展望未来一两周资金面，在建党一百周年来临之际预计货币政策仍将保持稳定，但需要关注资金利率抬升趋势，好在季末财政投放加快、未来一周政府债发行量减少，预计6月下旬资金利率均值小幅抬升、7天利率仍将围绕2.2%附近波动。从基本面来看，5月经济略有走弱，6月以来的高频数据显示产需两端仍弱，加上近期广东新增新冠病例再度抬升，CRB商品指数回落。综合来看，基本面对债市偏利多，资金利率有小幅抬升趋势，而此前2月下旬~6月初债市的持续上涨主因是资金面宽松而对基本面较为钝化，因此短期债市仍“盯住”资金利率，建议十年国债接近3.25%关注配置机会、突破3.05%防范上行风险。基本面：5月经济表现偏弱，6月以来产需仍弱，PPI年内高点或已过
5月出口投资均放缓，消费略有回升。社融增速下滑，但下行最快的时间已过。6月以来中观高频数据显示，产需两端均偏弱，沿海八省月均耗煤量回升，汽车零售销量平稳而批发销量偏弱、30城商品房成交面积同比和环比均偏弱，百城土地成交面积环比增速更是转负，钢材产量增速放缓，行业开工率不佳。物价方面，预计6月CPI同比涨幅将小幅下滑，PPI同比增速或放缓至8.2%。
海外债市：美国周度就业数据差于预期，但美联储“偏鹰”，加息预期提前，美联储主席鲍威尔表示通胀读数或更高、更持久，叠加经济整体向好，上周美债整体下跌，除10Y美债利率小幅下行2BP，其余1Y、2Y、3Y、5Y、7Y美债利率均大幅上行，相比前一周，10Y-2Y美债期限利差缩窄12BP至119BP。国内债市：上周，央行公开市场净回笼800亿元；R001、R007、DR001、DR007周度均值分别下行12BP、1BP、11BP、2BP。3M Shibor利率上行、3M存单发行利率先上后下。利率债净供给环比增加221亿元；一级市场招投标需求方面，国债、进出口行债、国开债需求尚可，农发债需求一般，未来一周供给回落。债市震荡行情， 3M、10Y、30Y国债利率均处于低位，国开债分位数整体更低；10Y-1Y国债期限利差收窄，3Y-1Y国债期限利差更陡，10年期国开债隐含税率上升。
1.海外债市：美联储“偏鹰”，美债整体下跌
美联储“偏鹰”。6月美联储议息会议显示维持基准利率不变和QE购债规模不变，技术性调息，将法定准备金、超额准备金利率、隔夜逆回购利率均上调5BP、更为强调疫苗接种对疫情抑制。美联储点阵图显示，到2023年底美联储将加息两次（7名委员预计在2022年开始加息、13名委员预计在2023年开始加息）。美国联邦基金利率期货显示，市场完全定价美联储将在2023年4月加息；欧洲美元期货显示，美联储首次全面加息已提前到2022年底。美国加息或尚远，就业改善在即，Taper渐行渐近。美联储主席鲍威尔表示“加息将发生在很长一段时间以后；美国离最大就业目标还很远”，以及“通货膨胀可能会比预期更高、更持久”、“以及预计将在夏季和秋季创造强劲就业机会”，美国技术性调息意味着美国流动性已泛滥，加息预期提前也再次说明宽松政策退坡时机临近，随着美国劳动力市场供需扭曲问题得到纠正，若未来Q2、Q3就业数据大幅改善、疫苗接种实现群体免疫等，届时Taper也将明确。
美国经济数据好坏参半，就业数据意外转弱。美国4月商业库存环比降0.2%，不及预期。5月PPI同比升至6.6%；5月零售销售环比降1.3%，新屋开工年化环比增3.6%，均差于预期；6月密歇根大学消费者信心指数初值86.4，好于预期；至6月4日当周ECRI领先指标同比升21%，增速有所下降但处于较高水平，显示经济前景较好；至6月12日当周红皮书商业零售销售同比涨幅上行至16.4%；至6月12日当周初请失业金人数意外升至41.2万人，为4月下旬以来首次上升。美国周度就业数据差于预期，但美联储“偏鹰”，加息预期提前，美联储主席鲍威尔表示通胀读数或更高、更持久，叠加经济整体向好，上周美债整体下跌，除10Y国债利率小幅下行2BP，其余1Y、2Y、3Y、5Y、7Y美债利率整体大幅上行，相比于前一周，10Y-2Y美债期限利差缩窄12BP至119BP。
2.基本面：5月经济表现偏弱，6月以来产需仍弱
社融增速逐季下滑，但下行最快的时间已过，M2增速小幅回升。5月社融增速下降0.7个百分点至11%。具体来看，今年是资管新规过渡期最后一年+地产和城投融资收紧使得信用债供给同比大幅少增、5月地方债供给节奏依然偏慢，因此5月社融分项中企业债、政府债同比分别大幅少增4215亿元、4661亿元，加上信贷继续放缓、非标大幅压降压力大（今年1-5月非标累计压降6864亿元、已超过18年同期压降水平），均带动社融增速放缓。其中信贷方面地产信贷集中度管理和房贷利率回升制约居民房贷扩张，5月居民短贷、中长贷均少增；企业短贷减少、中长贷依旧同比多增，制造业中长贷受益于政策支持和景气度改善，预计信贷增速继续回落，中长贷占比回升意味着信贷结构更加健康。综合来看，预计今年末社融增速或在10.5%~10.7%、整体呈现逐季下行趋势，但基数原因导致的下行最快的时候已经过去。此外，5月社融-M2增速差收窄至2.7%，其中M2同比增速小幅回升0.2个百分点至8.3%，季末月财政支出加速、财政存款同比少增近4000亿元，助力M2增速回升。
从两年平均增速来看：5月经济依旧表现偏弱，服务业修复但工业走弱。5月工业增加值两年平均增速较4月下降0.2个百分点至6.6%，虽强于19年同期水平，但增速仍远不及今年1-2月水平；此外，服务业生产指数小幅回升0.4个百分点、但不及今年3月和19年同期水平，显示服务业修复但依然偏弱。
从需求端的两年平均增速来看：5月出口投资均放缓，消费略有回升。具体来看：出口增速下降，韧性减弱。5月进口增速较上月走阔至51.1%，出口增速由32.3%下降至27.8%。剔除基数效应后我国出口总额两年平均增速为11.1%，较4月下降了近6个百分点，外需韧性减弱，但当月增速依然明显高于19年同期水平，显示我国外需的韧性。考虑到海外部分地区疫情有所恶化、美欧经济快速修复、海外生产链+供应链尚在修复、部分发展中国家目前的产能利用率仍较低、以及美国补库需求较强的行业与我国出口结构较为吻合，均将支撑我国外需，预计短期内我国出口韧性仍在但较难大幅超预期。消费修复，潜力尚大。5月消费两年平均增速较上月仅上行0.2个百分点至4.5%、依旧弱于19年同期且与19年同期水平差距继续增大，至5月城镇调查失业率已连续3个月下降至5%、已回到19年同期水平、居民人均可支配收入两年平均增速较19年同期差距缩小、日均观影人次也已回升至疫情前水平、且出行数据保持改善趋势，显示消费动力不断蓄力。投资整体走弱，地产投资放缓、制造业投资增强、基建投资反弹。5月固定资产投资两年平均增速回落0.9个百分点至5.1%，显示投资整体减弱。其中，地产投资两年平均增速下滑至9.2%、强于19年同期增速水平但弱于去年四季度水平；政策支持和景气度改善双支撑下，制造业投资不断改善，5月份两年平均增速走阔至3.7%、高于19年同期增速水平0.5个百分点；基建投资增速反弹，原因有地方债供给逐渐增加、新增债投向基建方向占比回升（占比由3月的36%提升至4月的68%）等，今年上半年地方债发行延后，后续有望加速，但今年政府杠杆率要稳中有降，预计基建投资增速或稳中有升但难以大幅上行。
地产销售企稳，增速或渐缓。截至5月商品房销售面积两年平均增速强于19年同期，增速较4月基本持平、但远弱于去年末和今年初。施工增速放缓、新开工降幅减小，5月增速均弱于去年末和19年同期水平，竣工面积回升至今年3月水平、强于19年同期但弱于去年末。房地产投资韧性延续主要得益于销售端的支撑，当前销售增长在连续5个月放缓后出现企稳迹象，但施工新开工面积较去年末均走弱且环比表现也不佳、今年房地产融资收紧+监管更为趋严，预计后续地产投资增速或将继续放缓。从环比走势来看：5月经济恢复偏弱。工业、投资、消费环比季调增速分别持平在0.52%、大幅回落至0.17%、大幅回升至0.81%。结合PMI、高频、季调环比走势来看，5月经济数据走弱。
6月以来，产需两端均偏弱。从6月以来的中观高频数据来看，一方面，需求偏弱，30城商品房成交面积同比和环比均偏弱，百城土地成交面积同比降幅走阔、环比增速更是转负，汽车零售销量平稳而批发销量偏弱。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量增速放缓，沿海八省月均耗煤量回升，行业开工率涨少跌多。
预计6月CPI、PPI同比均回落。6月以来，猪肉价格继续下探，蔬菜价格震荡下降、和水果价格稳定在低位，再考虑到基数环比小幅回升，预计6月CPI同比涨幅将小幅下滑；6月以来，国际原油价不断上行，国内油价继续冲高、煤价回升直逼5月高点、但钢价回落后保持平稳、且去年低基数效应减弱，6月18日国常会指出“今年要继续发挥金融机构作用，采取6方面减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本，减轻上游大宗商品涨价传导压力”，预计6月PPI同比增速或放缓至8.2%。
3.货币市场：资金面均衡，关注互换利率反弹
资金利率整体下降。上周，央行公开市场逆回购投放400亿元，逆回购到期500亿元，MLF投放2000亿元，MLF到期2000亿元，国库现金定存到期700亿元，公开市场净回笼800亿元。资金利率整体下移，具体来说，R001均值下行12BP至2.03%，R007均值下行1BP至2.24%；DR001均值下行11BP至2%，DR007均值下行2BP至2.2%。3M Shibor利率上行、3M存单发行利率先上升后下降，值得注意的是FR007、LPR1Y互换利率均止跌回升。
上周，利率债净供给3033亿元，环比增加221亿元；总发行量5365亿元，环比减少800亿元。其中，记账式国债发行1545亿元，环比减少418亿元；政金债发行1088亿元，环比减少142亿元；地方债发行2732亿元，环比减少240亿元。截至6月18日，未来一周地方债计划发行1285亿元，暂无国债发行计划。
上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模2590亿元，实际发行规模2633亿元。国债需、进出口行债、国开债需求尚可、农发债需求分化。具体来说：
国债需求尚可，21附息国债09(续发)的认购倍数分别为3.88倍，需求较好；21贴现国债28的认购倍数为3.67倍，需求尚可；21附息国债06(续2)、21附息国债03(续发)的认购倍数分别为2.92、2.65倍，需求尚可。进出口行债需求尚可，21进出12(增13)的认购倍数为5.62倍，需求较好；21进出04(增3)、21进出03(增8)的认购倍数分别为4.17、3.79、3.77倍，需求尚可；其余需求较为一般。国开债需求尚可，21国开04(增21)的认购倍数为6.5倍，需求较好；21国开07、21国开13(增10)认购倍数为4.84，需求尚可；21国开06(增9)、21国开10(增2)认购倍数分别为3.65、3.23倍，需求一般。农发债需求分化，21农发30的认购倍数为13.50倍，需求较好；21农发04(增4)、21农发清发02(增发14)、21农发清发01(增发16)、21农发05(增4)、21农发04(增4)的认购倍数分别为4.37、3.68、3.27、2.83倍，需求一般。
存单量价齐升。上周，同业存单发行3018亿元，环比增加460亿元，到期3952亿元，净供给-934亿元，环比增加1403亿元；股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.44%，相比于前一周上行1BP。
5.二级市场：债市震荡行情，国开国债分化
国债利率短端大上、长端微下，国开债利率短端下长端上，非国开债利率整体上行。上周，央行资金净回笼（是今年3月以来，单周最大净回笼），周二、周五资金面偏紧，利率债供给压力不大，5月经济数据仍偏弱，PPI年内高点或已过、其读数对债市的利空或已出尽，叠加深圳疫情突发，债市整体窄幅震荡。具体来看，1年期国债收益率上行8BP至2.53%，10年期国债收益率下行1BP至3.12%；1年期国开债收益率下行1BP至2.56%，10年期国开债收益率上行1BP至3.52%。
短债、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、10Y、30Y国债利率均处于20%分位数及以下，其余关键期限国债利率水平也不高，处于25%~35%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3Y外其余关键期限收益率均位于23%分位数及以下。
国开国债期限利差整体收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄9BP至59BP；国债3Y-1Y期限利差更陡，处于64%分位数；国开债曲线3Y-1Y期限利差也最陡（处于69%分位数），国开债其余各关键期限利差均比国债更为陡峭。隐含税率上升至26%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11%，位于26%分位数，其余期限隐含税率所处分位数均偏低（均在10%分位数及以下）。
6.债市展望：解析5月央行资产负债表异常之处
5月超储率回升、处于近五年偏低水平。5月超储率1.4%，高于17年和18年同期、低于16、19、20年同期水平。其中，5月超储正面贡献因素主要是地方债供给节奏依旧偏慢、财政存款增加处于近五年均值偏下水平、现金回流继续增加（货币发行减少1600多亿元、位于近四年偏低位）、外汇占款增加213亿元、公开市场净投放显著增加（对其他存款性公司债权增加近4700亿元）；5月超储负面贡献因素主要是法定存款准备金增加近800亿元、超储缴准基数环比回升1.6万亿元（属于近五年来次高水平，主要原因是住户存款、机关团体存款大幅多增）。
5月超储率偏低水平，为何资金面仍均衡偏松（仅5月末资金短债偏紧）？从5月央行资产负债表的两处异常来看：
一方面，5月央行资产负债表中政府存款并未超季节性多增，且金融机构中财政存款与20年类似、均为超季节性大幅多增，二者5772亿元的差异可能是中央或地方财政收入有部分存入商业银行、中央或地方国库定存投放等。而5月公开市场操作中国库定存净投放为零，因此二者的差异可能是地方国库定存放量、和部分财政收入存入商业银行所引起。另一方面，5月其他存款行公司对央行的负债减少820亿元、而央行对其他存款行公司的债权新增近4700亿元，二者数据不一致或许是因为数据统计口径或统计时点有差异等。无论是金融机构财政存款增量更大、还是央行对其他存款性公司债权增量大增，对资金面稳定均更具正向作用。前者意味着更多资金流向市场，因为政府资金存入商业银行体系，后续可以流入市场，进而为市场提供更多的流动性；后者往往意味着央行对市场的资金投放更多，除了央行对其他存款行公司债权变动与超储率走势较为一致之外，2010年以来，其他存款行公司对央行负债变动（减少）与央行对其他存款行公司债权变动（多增）出现背离的情况有11次、其中偏差超过2000亿元的有6次（18年7月、19年7月、19年8月、19年9月、21年3月、21年5月），超储率更多的是上升而非下降。因此，以上两个异常对资金面更具有正向作用，这在一定程度上可以解释5月流动性宽松之因。
展望未来一两周资金面，在建党一百周年来临之际预计货币政策仍将保持稳定，但需要关注资金利率抬升趋势，好在季末财政投放加快、未来一周政府债发行量减少，预计6月下旬资金利率均值小幅抬升、7天利率仍将围绕2.2%附近波动。
l从政策表态来看，政策平稳，难松也难紧。易纲行长在第十三届陆家嘴论坛上表示“考虑到我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏”，还强调“在从高速增长转向高质量发展的过程中，潜在经济增长率会有一定减缓……未来可持续增长主要靠提高全要素生产率……我们预测我国GDP增速将接近于潜在增长率水平”，均显示政策基调依然稳定，经济增速在潜在产出水平附近，熨平经济波动，财政发力+政策转松托底经济可能性很小。另外，还指出“货币政策要关注结构变化对物价的影响。人口老龄化会导致居民预防性储蓄上升、消费倾向下降，因此对通胀产生抑制作用……今年以来我国PPI增幅较高，一定程度上与去年PPI为负形成的低基数有关……今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下”，显示物价走势整体可控，因此较难因为物价上行而政策收紧。从资金利率走势来看，无论是R007的20日均线，还是一年期FR007、LPR互换利率，亦或是1年期存单发行利率均在近期止跌反弹，反映资金面趋紧。从基本面来看，5月经济略有走弱，6月以来的高频数据显示产需两端仍弱，加上近期广东新增新冠病例再度抬升，CRB商品指数回落。综合来看，基本面对债市偏利多，资金利率有小幅抬升趋势，而此前2月下旬~6月初债市的持续上涨主因资金面宽松而对基本面较为钝化，因此短期债市仍“盯住”资金利率，建议十年国债接近3.25%关注配置机会、突破3.05%防范上行风险。------------------------------- 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。