【招商策略】关注6月流动性冲击——A股投资策略周报（0527）
进入6月，银行体系将迎来季末的MPA考核，叠加MLF 和同业存单大规模到期，资金面或出现季节性紧张。部分MLF或已通过降准释放资金提前偿还，但监管约束下银行发行同业存单受限，需要通过其他途径补充流动性，谨防利率上行对市场形成冲击。股市方面，6月将迎来解禁小高峰，且近期重要股东减持及计划减持规模均有扩大，对股市流动性产生一定压力。此外，6月美联储加息几成定局，将进一步加重港币贬值压力，香港市场或继续承压，并可能通过陆股通对A股流动性产生负面影响。但是这些事情落地之后，下半年会好很多，看好结构性机会。
核心观点
⚑ 【策略观点】6月银行体系流动性压力增大，资金面或面临季节性紧张。
⚑ 第一，6月MLF到期规模为4980亿元，是全年单月到期规模最大值。此前央行实施定向降准，部分机构已经利用这部分资金偿还了未到期的MLF9000亿元。目前央行尚未公布6月到期规模中多大比例已经对冲，但考虑到此次降准的目的和时间，我们认为大部分或已提前偿还，且在季末流动性紧张的环境下央行大概率会进行对冲，MLF到期影响将会减弱。
⚑ 第二，6月银行同业存单集中到期，规模巨大，约2.27万亿元，银行续作压力大。目前银行负债端对同业存单的依赖程度比较高，同业存单发行在季末普遍“量价齐升”。但是，去年以来针对银行同业业务的监管加强。同业存单发行备案额度受限；银行同业存单纳入MPA考核的同业负债。银行需要控制季末同业存单存量规模以满足考核要求，尤其此前通过同业业务实现快速扩张的中小银行将面临较大的资产负债缩减压力。银行或通过其他途径补充负债，一旦出现流动性不足将推动利率快速上行，容易对市场造成一定冲击。
⚑ 第三，资管新规正式出台，打破刚性兑付，消除多层嵌套，抑制通道业务，资管行业将面临较大调整，银行理财首当其冲。取消刚兑意味着银行保本理财将逐渐退出市场，净值化管理使银行理财较公募基金的优势减弱，对投资者的吸引力下降，银行理财产品的发展将受到制约，规模或出现明显收缩，银行负债端面临结构性调整压力。
⚑ 【策略观点】近期重要股东减持规模扩大，且6月将迎来限售解禁小高峰，股市流动性容易承压。
⚑ 第一，6月限售解禁规模超过4000亿元，虽不一定构成实际减持，但是会增大股东的潜在可减持规模。主板、中小板、创业板解禁规模分别占比68.2%、19.6%、12.2%；首发解禁、定增解禁占比为66.8%、33.2%。其中，公用事业、非银金融、汽车、医药生物等行业解禁规模较高，均超过了400亿元。
⚑ 第二，5月重要股东减持及计划减持规模明显扩大。截至5月25日，当月重要股东减持近170亿元， 5月已公布减持计划约312亿元。随着限售股票解禁以及减持计划开始实施，股市流动性将承受一定压力。
⚑ 【策略观点】6月美联储加息几成定局，美债收益和美元继续走强，将会进一步加重港币贬值压力，并可能引发资本继续流出香港。港币流动性收紧，港币利率将长期上行，高估的资产将面临价格下跌的风险。因此，在流动性冲击下，香港的房地产市场或将面临一定的挑战，股市存在短期回调风险，如果香港投资者风险偏好下降，可能会通过陆股通机制卖出A股，对A股流动性产生负面影响。
⚑ 【策略观点】这些事情落地之后，下半年会好很多。今年结构性机会非常多。下半年可以逐渐布局明年的重点，大众消费品、新能源汽车、医药、军工、半导体、云计算、5g都可以考虑下半年继续布局。
01
关注6月流动性冲击
进入6月，银行体系将迎来季末的MPA考核，叠加MLF 和同业存单大规模到期，资金面或出现季节性紧张。部分MLF或已通过降准释放资金提前偿还，但监管约束下银行发行同业存单受限，需要通过其他途经补充流动性，谨防利率上行对市场形成冲击。股市方面， 6月将迎来解禁小高峰，且近期重要股东近期减持及计划减持规模均有扩大，对股市流动性产生一定压力。此外，6月美联储加息几成定局，将进一步加重港币贬值压力，香港市场或继续承压，并可能通过陆股通对A股流动性产生负面影响。但是这些事情落地之后，下半年会好很多，看好结构性机会。
1、大规模MLF到期，部分或已通过定向降准提前偿还
4月25日央行实施定向降准后，部分机构已经通过降准释放的资金偿还了未来到期的9000亿元MLF。其中，5月到期的3925亿MLF中，2365亿元通过降准提前偿还；6月MLF到期规模为4980亿元，是全年单月到期规模最大值，目前央行尚未公布其中多大比例已经对冲，但考虑到此次降准的目的和时间，我们认为6月到期MLF的大部分或已通过降准提前偿还，若有未偿还的部分，央行是否续作将成为关键。但总体来看，在季末流动性紧张的环境下央行大概率会进行对冲，这部分到期资金的影响将会减弱。
2、同业存单集中到期，银行续作压力大
6月银行同业存单集中到期，规模巨大，约2.27万亿元，是全年到期规模最高的月份，存单到期续作压力较大。同时，银行面临MPA等各项指标的季末考核压力，银行体系的流动性容易出现季节性紧张。
此前，在季末流动性紧张时，银行大多选择发行同业存单补充流动性，这就导致同业存单发行具有明显的季节性。一般而言，同业存单在季月的发行规模最高，并且受同业存单发行需求增加以及季末资金成本上行的影响，同业存单发行的票面利率会出现明显上浮。可以看出，银行负债端对同业存单的依赖程度比较高，跨季流动性压力下，银行续发同业存单的需求具有一定的“刚性”。
但是，在监管政策约束下，银行负债端规模面临收缩和结构调整压力，同业存单发行受到限制，银行或将通过其他途径补充负债，一旦出现流动性不足将推动利率快速上行， 会对市场形成一定冲击。
第一，央行此前修改了2018年同业存单发行额度备案要求，即“2018年各家银行同业存单备案额度将限定在2017年9月末总负债的1/3，再刨除同业负债后的所得值”，意味着银行可发行同业存单的规模直接受限。
第二，从今年一季度起，总资产5000亿以上的银行的MPA考核中将同业存单纳入同业负债，并且央行发布的《一季度货币政策执行报告》显示，拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿以下金融机构发行的同业存单也纳入MPA考核。这就意味着银行需要控制季末同业存单存量规模以满足考核要求，尤其此前通过同业业务实现规模快速扩张的中小银行将面临较大的资产负债缩减压力，需要在不到一年的时间里压缩同业规模。
此外，资管新规正式出台，打破刚性兑付，消除多层嵌套，抑制通道业务，资管行业将面临较大的调整，银行理财首当其冲。一方面，取消刚兑使银行保本理财产品将逐渐退出市场。截至2017年末，银行理财产品存续余额为29.54万亿，其中保本理财产品为7.37万亿元，占比24.95%；非保本产品为22.17万亿，占比75.05%。另一方面，资管产品需实现净值化管理，按照净值兑付，投资者需要自负盈亏，那么银行理财产品相对公募基金的优势减弱，对投资者的吸引力下降，银行理财产品的发展将受到制约，规模或出现明显收缩。
3、股票市场迎来限售解禁小高峰
股票市场方面，6月为年内限售解禁小高峰，解禁规模超过4000亿元。从板块分布来看，主板、中小板、创业板解禁规模分别为2824亿、811亿、504亿，占比依次为68.2%、19.6%、12.2%。从解禁类型来看，首发解禁、定增解禁规模分别为2764亿、1373亿，占比依次为66.8%、33.2%。限售解禁虽不一定构成实际减持，但是会增大股东的潜在可减持规模。
行业分布方面，6月解禁规模较高的行业包括公用事业、非银金融、汽车、医药生物等，解禁规模均超过了400亿元，分别为781亿元、596亿元、428亿元、419亿元。具体来看，医药生物、公用事业、非银金融、医药生物的解禁压力主要来自首发限售解禁，汽车、建筑装饰等行业的解禁压力更多来自定增解禁。
4、股东减持及计划减持规模扩大
5月重要股东减持规模明显扩大。截至5月25日，当月重要股东减持近170亿元，较4月大幅增加95亿元。与此同时，股东陆续公布减持计划且规模庞大。以公告日期为参考，4月股东公布的减持计划对应市值约446亿元，5月目前已公布减持计划约312亿元。随着限售解禁规模扩大以及减持计划开始实施，股市流动性将承受一定压力，尤其解禁比例或计划减持比例较高的个股值得关注。
5、6月美联储大概率加息，香港市场或将继续承压
今年以来，美债收益率不断走高，多次突破3%并维持高位；与此同时，美元指数持续走强，目前已经突破94。美元走强背景下，港币贬值压力大，4月份以来一直在7.85附近徘徊。6月美联储加息几成定局，美债收益率和美元继续走强，将进一步加重港币贬值压力，可能会引发资金继续流出香港。
在维持港币汇率稳定的过程中，港币流动性收紧，港币利率将长期上行。如此一来，高估的资产将面临短期内价格下跌的风险。在当前香港房价已经处于历史高位、楼市杠杆率高、居民房贷压力大的情况下，房地产市场的抗压能力明显较弱，在美元走强的过程中，最优贷款利率可能上调，资金借贷成本提升，房地产将面临一定的挑战。对股市而言，资金的流出和利率的提升容易使港股估值承压，市场或面临短期回调的风险。如果香港投资者的风险偏好下降，可能通过陆股通机制卖出A股，对A股流动性产生负面影响。
总体来看，6月市场流动性的扰动因素明显增加，资金面和股市流动性或承受一定压力。但是，这些事情落地之后，下半年会好很多。今年结构性机会非常多。下半年可以逐渐布局明年的重点，大众消费品、新能源汽车、医药、军工、半导体、云计算、5g都可以考虑下半年继续布局。
02
市场交易特征追踪
估值方面，上周全部A股估值（TTM）回落，从17.93下降至17.61，剔除金融后全部A股估值从26.45下降至26.14，中小板估值从34.16提升至33.84，创业板估值从58.4小幅降至58.2。中小板指估值从30.7下降至30.16，创业板指估值从44.47下降至43.83。沪深300成分股估值从13.2下降至12.8，中证500成分股估值从25.73下降至25.45。
分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比大幅提升，其中定增解禁规模为597亿；上周全周重要股东二级市场减持37.9亿元；陆股通资金净流入63.1亿；新成立偏股型基金76.1亿份。
从近几周的首发融资和再融资情况来看，今年以来IPO数目及融资规模明显下降，截至目前， 5月共有7家公司IPO，募资55亿元。5月再融资批文下发速度略有下降。
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分 析 师 承 诺
张夏（首席策略/15986690316）
中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。3年金融产品研究经验，4年策略研究经验，目前担任策略首席分析师。
陈刚（主题投资、跨市场研究/17601383848）
同济大学金融学硕士，2016年加入招商证券，从事策略研究。
耿睿坦（行业比较、业绩分析/18665971726）
香港科技大学经济学硕士，2018年加入招商证券，从事策略研究。
涂婧清（流动性、市场资金面/18817501736）
华东理工大学金融学硕士，2018年加入招商证券，从事策略研究。
招商策略研究
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