重构加速,分化加剧——信用债2021年中期投资策略(姜珮珊、王冠军、张紫睿)
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概要:
1. 市场速递:信用风波下,信用分层明显
1.1 信用利差逐步回落
受债市情绪影响,信用利差于去年年底逐渐攀升。今年1月上旬信用利差自高点逐步回落,截至5月末,高等级信用利差已恢复至较低水平。
1.2 等级利差与期限利差仍宽
去年年底至今年1月以来,永煤事件对债市情绪的催化拉高等级利差与期限利差,利差出现小高峰。2月起市场情绪有所修复,等级利差回落,期限利差在短暂收窄后回升,低资质、长久期品种表现较弱,目前来说等级利差与期限利差仍宽。
1.3 债市一级融资转紧
疫情缓解后,信用债发行回归常态化。今年1-5月信用债净融资额为5902.4亿元,同比减少1.99万亿,1月融资环境相对宽松,而后逐渐收紧,净融资额于今年5月转负。弱资质主体融资受限,民企融资能力在永煤事件冲击后有所修复,但仍处于较低水平。整体来看债市一级融资方面,1月为上半年净融资小高峰,5月转紧明显。
1.4 评级上调数量大幅下滑
主体评级调整减少。21年1-5月共有34家主体被下调评级,同比减少3家,有16家主体评级上调,较去年同期的85家大幅减少。城投债、产业债评级调高主体数量均大幅下滑,评级调低主体数量变动较小。
1.5 信用冲击下违约频发
今年1-5月,已有违约债券104只,较去年同期增加26只,涉及债券金额同比增加22.3%。违约事件集中于2-3月发生。近来几大信用事件冲击导致违约频发,个别主体关联主体数量较多、涉及债券金额较大,对债市形成了一定冲击。
2. 城投债:监管紧周期,区域差异加剧
2.1 城投债监管进入紧周期
城投债政策调整具有一定的周期性,背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈,按照前几次周期时长来看,均不超过3年。现在明显进入新一轮的政策收紧周期,2021年以来,政策边际收紧,官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等,国资委“点面结合、长短结合、防禁结合”,加强债务风险防控。
《意见》强调“把防风险摆在更加突出的位置,统筹发展和安全、当前和长远,杜绝脱离实际的过高承诺,形成稳定合理的社会预期;安排财政赤字和举借债务要与经济逆周期调节相适应,将政府杠杆率控制在合理水平,并预留应对经济周期变化的政策空间。”我们认为以往靠基建来拉动地方经济增长的时代已经逐渐转变。
《意见》强调“根据预算收入进度和资金调度需要等,合理安排国债、地方政府债券的发行规模和节奏,节省资金成本。”2020年11月,财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》就提到类似要求,其中提到“地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因素,科学设计地方债发行计划,合理选择发行时间窗口,适度均衡发债节奏,既要保障项目建设需要,又要避免债券资金长期滞留国库。”
2.2.3 重申地方融资平台规范化
清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能”的表述并非首次,长期来看是未来确定方向,中短期需平滑过渡。此次《意见》出台,只是大环境下规则细化,针对十四五提出的“加快建立现代财税体制”、“建立健全规范的政府举债融资机制”所制定的进一步规划。类比14年《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》也是针对十八届三中全会“深化财税体制改革”提出的新《预算法》的细化。此外,对于失去清偿能力难以界定,一般企业的资不抵债可能对于城投平台并不适用;其次剥离政府融资职能,需要先把地方政府的应收账款化解和置换掉,难度较大,短期很难剥离清楚。
在整体防风险的基调下,对于隐性债务严控增量,逐步化解存量的政策方向不变。
1)政府层面:严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务,严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债。
2)平台层面:清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。
3)市场层面:防风险要杜绝脱离实际的过高承诺,形成稳定合理的社会预期。同时意见强调“完善常态化监控机制,进一步加强日常监督管理,决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。”今年的财政预算报告中提到“加强地方政府债务管理,抓实化解地方政府隐性债务风险工作,促进财政可持续发展”。化解地方政府债务风险会是今年财政领域的一项重点工作。
城投短期内依旧是以借新还旧为主,以时间换空间,争取未来化解时间。存量上可进行债务结构调整(以长换短、低成本置换高成本)、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积累,另一方面努力维持城投信用、保持再融资畅通,比如通过地方担保公司、当地实体企业进行担保增信,完善城投债务监测、加强与市场金融机构沟通、避免爆发负面事件,成立化解基金、平滑基金等。
回顾各地区城投债利差走势,其实自2018年开启隐性债务去化,各区域资质已经开始分化,去年永煤事件之后,市场风险偏好急速降低,情绪缓慢修复但仍然脆弱,投资人用脚投票,区域分化更加明显。今年以来部分地区利差继续走阔,显示市场已经开始将不同区域区别对待,并加入风险溢价需求,未来省份内部和不同主体之间也会进一步分化。
2.5 各地债务压力分布不均
从债务压力角度看,关注青海、贵州、辽宁、内蒙古债务率靠前的地区风险。从财政支持变化角度看,去年地区财政受疫情冲击较大,本身实力比较薄弱的地区地方政府支持力度或有减弱,另外不排除受疫情影响严重地区获得政策红利,财政支持力度加大的可能性。
细化到各地级市债务情况,我们分别测算了2020年300+地级市显性债务率和包括隐性债务的总债务率。采用地级市债务率(显性债务)=政府债务余额/一般公共预算收入,地级市债务率(显性+隐性债务)=(政府债务余额+城投有息债务)/一般公共预算收入,部分地区显性债务率超过100%,内蒙古、贵州、东北三省的部分地区债务率整体较高。
2.6 资产荒下的城投挖掘
从再融资顺畅度看,今年以来城投债发行量缩减明显,城投发债募集资金高比例用于借新还旧(高于七成),且偿还债务不限于债券,说明不少城投在用较低成本的债券融资置换,考虑到下半年城投债务再融资压力仍然较大,对市场认可度较低、今年融资环境下城投债发行依旧偏少/困难的地区,比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地,以及城投非标违约频发的地区,要保持警醒。
城投区域分化已成为市场一致预期,同时我们认为今年处于城投结构性去杠杆阶段,一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受政策收紧影响更大。
目前市场风险偏好略有修复但仍然处于偏低水平,机构抱团城投、高等级信用债现象明显,同时多重压力带来目前债券池优质资产减少,供给不足。供需错配下,高等级信用债品种利差收窄,小型资产荒渐显,投资人在向下挖掘增厚收益的同时,仍然要注意防范尾部风险。
另外,城投平台剥离政府融资职能是一个长期渐进的过程,虽然目前来看不用过于悲观,但是政策一次次重申未来要切割平台与政府的信用关联,也反映了监管对市场的预期引导。短期内对于一些产业化程度高,政府信用绑定程度大幅下降的主体也要多加以关注。
3. 地产债:立标杆控债务,主体分化拉大
3.1 上半年房地产行业投资情况
2021年1-4月份房地产开发投资完成额累计同比增速21.6%,房地产开发资金来源合计累计同比达到35.2%。受20年一季度疫情影响,低基数效应带来21年前期开发投资增速维持较高水平,后续基数效应降低,开发投资增速将会回落。
3.3 新一轮严监管周期下,房企21年初融资收紧
21年前五个月房企境内主要品种信用债发行量为2802.63亿元,其中主要品种信用债指:企业债、公司债、中票、短融、定向工具,分月来看,21年3月份,到期偿还量为996.84亿元,偿付压力较大,21年4月实现净融资额转正,5月份净融资额为-200.12亿元,继续转负。
境外债净融资缺口加大。21年前四个月发行额同减23.04%,净融资额自21年2月开始持续为负,缺口不断增大。
3.4 20年房企档位变化如何?
自2016年中央经济工作会议坚持“房住不炒”定位、2017年十九大报告明确我国要转向高质量的经济发展开始,政府对房地产监管政策逐渐趋严,房地产调控政策保持其连续性和稳定性。近一年出台的政策仍延续前期基调,有所不同的是增加企业管理新抓手。
三道红线:
1)剔除预收款后的资产负债率大于70%;2)净负债率大于100%;3)现金短债比小于1倍
在我们关注的56家房企中,房企档位有所改善,其中绿档占比由2019年底17.86%变为20年底的30.36%,红档占比也由33.93%降为20年的14.29%。其中档位有所改善的房企有23家,占比41.71%,档位维持的也有27家,占比48.21%,仅6家档位有所恶化,包括华侨城、蓝光发展等。
3.5 行业逻辑转变,进入存量市场博弈
以往靠加杠杆实现规模超车的经验难以复制,进入存量市场博弈。相比于中小房企,大型房企有更多的策略以应对,比如更容易通过表外杠杆和经营杠杆来转移压力,龙头房企在产业链中地位较高的话,资金占用与议价能力强,可以通过延缓工程款等支付时间,控制现金流出节点,进而增加隐性的经营杠杆。
信用债市场表现上,融资收紧后地产债利差多数情况下会出现抬升。但高等级债券受冲击幅度和时长明显较小。新的监管框架下,主体分化进一步加剧,稳健龙头实则受益,可适当拉长久期,高杠杆房企密切关注降债务进度,如有实质改善可择机参与,而上文中提到的符合风险较大特征的主体,建议谨慎规避。
4. 过剩产业:谋定而后动,做加法配置
4.1 过剩产业之煤炭
4.1.1 行业景气度高点与利差居高不下
2015-2020年11月,煤炭价格与煤炭行业利差呈现一定的负相关性;2020年11月至今,受到永煤违约事件影响,煤炭行业利差呈上涨趋势,但是期间煤炭行业景气度较高叠加煤炭价格高企,与之前对应方式相悖。
4.1.2 地方政府背书力度空前,但是效果有限
永煤违约后,各个省份频繁表态保证债务安全偿付,但是表态效力及认可度不高。
投资者更为关注银行及保险资金在实际行动上给予煤企的支持,例如信贷及非标资金的新增投放,同时关注二级市场估值水平的回归,以上亦是降低煤企一级市场发行难度的主要抓手。
4.1.3 伺机而动,适当做配置加法
永煤超预期违约是必然亦是偶然,一方面其拉升了僵尸国企的再融资难度造成债务偿付压力攀升,另一方面也为地方政府敲响了警钟,对地方国企债务风险缓释及平稳落地可能也是利好。
结合当前煤炭行业较高景气度,叠加煤炭行业债务到期高峰压力已过,此外地方省级政府背书力度空前,我们认为在观察银行等大资金动向的情况下,可以适当做加法配置。
4.2 过剩产业之钢铁
4.2.1 行业整体风险可控
钢铁发债企业以高信用等级为主,与煤炭行业不同之处在于,钢铁行业不存在较多的煤化工等高负荷板块,行业整体信用风险可控。
需要关注企业自身成本控制能力和外部融资环境变化,区位劣势明显、人员负担重、盈利能力弱、财务杠杆及短期债务占比高、融资渠道匮乏的企业信用质量仍将趋于弱化,需重点关注。
我们建议配置经营性现金流充沛,债务率低的国企主体。
4.2.2 关注行业整合带来的投资机会
2020年12月31日,工信部就《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见(征求意见稿)》公开征求意见,并提出目标:2025年产业布局更加合理,打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业,力争前5位钢铁企业产业集中度达到40%,前10位钢铁企业产业集中度达到60%。
截至2020年末,钢企产业集中度距离上述目标尚远,我们预计未来整合会持续开展,可以关注相关投资机会,尤其是具备龙头整合能力的大型主体。
5. 信用策略:信用加速重构,回归个体信用
5.1 利差再下空间不大
展望今年,我们认为利差中枢相比去年永煤违约前再下的可能性不大。
从流动性角度看,宽信用转为稳杠杆,货币难紧也难松;从信用风险角度看,企业部门加杠杆累积的风险或在未来几年释放,边际上的变化可能带来风险的暴露。
5.2 适当考虑做平短端曲线,短久期信用利差性价比偏低
考虑做平国开国债3-1年、国债5-3年、国开10-5年:国债和国开都是3Y期分位数最高(35%),30年品种分位数很低(15%)。
信用利差:1-3年期利差很窄,5年期AAA尚可。
杠杆套息:国开优于中票,但整体性价比一般。
5.3 结构性去杠杆或可实现稳杠杆
今年政策限制居民房贷、房企融资(三条红线、贷款集中度管控等)、城投平台融资(隐性债务化解等)。理论上通过压缩城投、房企新增融资,是可以实现社融增速下降,但对实体经济的融资支持不会下降,并且可能是上升的(若房企、城投社融增速分别放缓6个、2个百分点,二者合计新增社融少增2-3万亿元)。
但是城投和房地产占比较大,同时由于降杠杆的要求,市场融资规模受限,即使有政策支持,分配到实体产业的融资规模也较小,更倾向于细分行业的龙头企业。
5.4 信用债投资策略:信用加速重构下,做攻势防御
城投债:下半年处于结构性去杠杆阶段,一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受政策收紧影响更大,建议在向下挖掘增厚收益的同时,注意防范尾部风险;另一方面,监管持续引导城投平台剥离融资职能并切割与政府的信用关联,虽不可能一蹴而就,但是短期内对于一些产业化属性高、政府信用绑定程度大幅下降的主体也要多加以关注。
地产债:新一轮监管框架下,主体分化进一步加剧,稳健龙头实则受益,可适当拉长久期,高杠杆房企密切关注降杠杆进度,如有实质改善可择机参与,而对土储质量差、去化压力大、处于被动去杠杆过程中的小规模房企,建议谨慎规避。
过剩产业债:煤炭债结合当前高利差、到期压力放缓、政府债务风险管控力度较高、大宗行情带来的盈利及现金流改善的情况下,可以在区域重要性地方国企中做适当的配置加法;钢企整体风险可控,钢铁产业债择券可以关注新一轮的行业重组机遇下带来的投资机会。
民企产业债:整体依旧偏谨慎,过去三年民企产业债主体债务短期化特点更甚,且市场防风险下民企债情绪拐点短期到来的可能性较小,还需耐心等待,短期可轻配盈利及现金流向好、债务结构稳健的行业龙头。
5.5 碳中和:清洁能源、新能源车产业链受益
受碳中和政策影响,清洁能源、新能源车产业链有望迎来快速发展期,建议关注相关行业发债龙头主体。目前火电占总发电量的比重仍大,为实现碳中和的目标,推进清洁能源的发展是重要手段之一,风电、水电、核电和光伏等均有望迎来高速发展期。这些行业发展方向符合国家政策方面,未来在融资支持方面或更受益。
5.6 乡村振兴政策频出,乡村振兴专项债陆续发行
四川省发行乡村振兴专项债最为频繁,成本在省级发行人中最低,2021年已有发行计划,一期于6月11日开始计息。
企业发行乡村振兴债成本差异较大,多为短融,中票次之。
近期乡村振兴政策频出,短期看,利好融资受益主体;中期来看,耕地资源、碳排放资源丰富的省份可能会有相关增量收益。
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