概要：

• 9月债市回顾：先跌后涨
  9月中上旬，债市供给逐步增加，受跨节+缴税影响资金面由宽松逐渐转为边际收紧，出口增速、PPI同比以及社融增速等均超市场预期，债市整体大幅下跌。9月中下旬经济下行压力继续显现（工业服务业仍放缓、消费大幅下行），央行呵护跨季跨节资金面，债市供需格局改善，制造业PMI至荣枯线下方，福建、哈尔滨疫情散发，债市震荡收涨。
  9月央行净投放5900亿元，资金面边际收紧，R001、R007月均值较上月分别+0BP/+14BP，DR001、DR007月均值分别+2BP/+3BP。利率债净供给10641亿元，环比减少1781亿元。1Y国债/国开债利率+2BP/+3BP至2.33%/2.4%，10Y国债/国开债利率+3BP/+1BP至2.88%/3.2%。
• 基本面判断：PMI跌破荣枯线，产需两端依旧偏弱，PPI或再创新高。
• 政策判断：经济下行压力凸显，稳信用需求增强，房地产政策较难放松。
• 债市前瞻：十月牛陡可期，兼评“南向通”启航
  “南向通”交投活跃度提升空间大，或带动地产中资美元债估值的修复。截至9月末，彭博数据显示“南向通”投资范围以政府债、金融债、地产债为主，其中中资美元债存量规模最大、近9000亿美元，其次是港币债券和离岸人民币债券，整体的债券评级以投资级和高收益级为主，总的来看，“南向通”可投资债券存量规模高达近1.2万亿美元，“南向通”5000亿人民币的年额度占其占比大约为6%，显示“南向通”增量需求对中国香港债市举足轻重，但目前“南向通”开通时日尚短，交投活跃度相对偏低，随着“南向通”交投情绪改善或将带动地产中资美元债估值有所修复。
  对于10月债市，我们认为牛陡可期。从基本面看，9月PMI连续6个月下滑并降至荣枯线以下，目前内需偏弱、外需韧性、工业生产受限、PPI与CPI剪刀差创新高，基本面支持利率下行。从政策面和资金面看，年内地产融资偏紧的局势或难有逆转，稳信用的发力点或依然集中在中小微企业和制造业，大幅宽信用或仍需等到明年，考虑到四季度MLF到期量较大且10月资金缺口或接近1.2万亿元，关注降准+碳中和宽松工具的对冲。从债市供需看，预计存单10-12月月均净融资规模低于今年1-9月均值水平近400亿元，虽然地方债供给加快但央行表示“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”，表内配置力量也值得期待。综合来看，我们维持十年国债利率有望降至2.7%左右的观点，当前短端利率偏高，适当考虑曲线变陡的交易机会，此外关注大行二级资本债配置价值。

1.利率债前瞻：十月牛陡可期，兼评“南向通”启航

1.1 9月债市回顾：震荡收跌

1.2基本面判断：PMI跌破荣枯线，PPI或再创新高

9月PMI继续回落至荣枯线下方，产需两端均偏弱。9月制造业PMI已连续六个月回落，下降0.5个百分点至49.6%，年内首次下行至荣枯线下方，预示制造业由扩张转向萎缩。其中产需两端均偏弱，生产指数大幅下降1.4个百分点至49.5%，新订单指数也已连续两个月位于荣枯线下方，新出口订单指数继续下行。

9月以来，产需继续走弱。从9月以来的中观高频数据来看，一方面，需求继续走弱，30城商品房成交面积环比降幅收窄但同比降幅扩大，百城土地成交面积环比增速转正、同比降幅走阔，汽车批零销量均不佳、降幅扩大，出口CCFI/SCFI综合指数同比增速均回落。另一方面，工业生产偏弱，或与能耗双控下的部分限产有关，样本钢企钢材产量大幅下降，沿海八省月均耗煤量同比增速抬升，行业开工率大多下行。

预计9月PPI、CPI同比均上行。9月以来猪肉价格继续探底，蔬菜价格下行，水果价格小幅上涨，考虑到CPI基数继续回落，预计9月CPI同比增速或开始回升；PPI方面，9月以来国际原油价格同比涨幅扩大，国内油价先下后上，钢价和煤价上行、生产资料价格指数环比同比涨幅均走高，南华工业品价格指数震荡上行，预计9月PPI同比增速或升至11%左右、再创年内新高。

1.3 政策判断：稳信用需求强，地产监管难放松

经济压力凸显，稳信用需求强，地产监管难放松。央行货币政策委员会21Q3例会与21Q2例会相比，删除了“当前我国经济运行稳中加固、稳中向好”的表述，新增“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的描述，这意味着经济下行压力逐渐显现，其中8月经济数据中工业、服务业增速继续放缓、消费增速大幅下行也均显示经济继续走弱。此外，21Q3例会强调“增强信贷总量增长的稳定性”，延续了此前信贷形势分析座谈会的基调，显示稳信用需求进一步增强，同时还指出“用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款……维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”、以及29日央行、银保监会联合召开的房地产金融工作座谈会明确“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，我们认为年内地产融资偏紧的局势或难有逆转，稳信用的发力点或依然集中在中小微企业和制造业，21Q3例会新增“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，意味着大幅宽信用或仍需等到明年。

1.410月债市前瞻：十月牛陡可期，兼评“南向通”启航

“南向通”开通时日尚短，交投活跃度相对偏低。“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币，标的债券为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有券种，截至9月末，彭博数据显示“南向通”可投资债券的存量规模高达近1.2万亿美元，“南向通”5000亿人民币的年额度占其比重约6%，显示“南向通”增量需求对中国香港债市举足轻重。9月24日“南向通”正式开通，交易涵盖了中国香港市场的主要债券品种，成交金额约合人民币40亿元，距离每日200亿元额度仍有较大空间，或许是因为当前仍是“南向通”开通初期，交投情绪尚未完全激活。

“南向通”可投资券种和币种范围广泛。彭博数据显示，“南向通”可投资范围以政府债（包含主权债、政府机构债、政府开发银行债、超国家债券等）、金融债、地产债为主，规模均在2000亿美元以上（为方便对比，单位均换算为美元），同时可投资范围也涵盖了近二十种货币。

中资美元债存量最大，其次是港币债，评级以投资级和高收益级为主。彭博数据显示，截至9月末，“南向通”可投资债券范围中，中资美元债存量规模最大、近9000亿美元，其次是港币债券，再者境内投资者较为青睐的离岸人民币债券存量规模也近400亿美元，三者合计占比达到91%。其中债券评级以投资级和高收益级为主，占比分别为58%、22%（合计占比达到八成）。

“南向通”的开通或有利于地产中资美元债的估值修复。对“南向通”投资者来说，中资美元债不仅具有存量规模大的优势，更重要的是境内投资者对其发债主体基本面的研究也更为充分。至9月末，中资美元债中地产债占比在23%左右、存量规模较大，同时地产中资美元债的估值收益率整体处于高位、其估值均值位于17年以来的64%分位数，明显高于金融、城投、材料、非必需消费品等估值分位数水平，我们认为后续“南向通”交投情绪的提升或将有利于地产中资美元债估值的进一步修复。例如，9月22日20碧地01债券与同一发行人的中资美元债AX916769 Corp的估值利差为-76BP左右，处于20年4月中旬以来的9%分位数，显示地产中资美元债AX916769 Corp的YTM已上调至较高水平，除了头部地产风险事件利空逐步释放之外，一定程度上也得益于“南向通”的开通，9月24日-27日此估值利差不断收窄、最终回升至-32BP、处于17%分位数。

对于10月债市，我们认为牛陡可期。从基本面看，9月PMI连续6个月下滑并降至荣枯线以下，目前内需偏弱、外需韧性、工业生产受限、PPI与CPI剪刀差创新高，基本面支持利率下行。

从政策面和资金面看，年内地产融资偏紧的局势或难有逆转，稳信用的发力点或依然集中在中小微企业和制造业，大幅宽信用或仍需等到明年，宽货币稳信用依然利好债市，考虑到四季度MLF到期量较大且10月资金缺口或接近1.2万亿，关注降准+碳中和宽松工具的对冲。

从债市供需看，预计存单10-12月月均净融资规模低于今年1-9月均值水平近400亿元，虽然地方债供给加快但央行表示“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”，表内配置力量也值得期待。

综合来看，我们维持十年国债利率有望降至2.7%左右的观点，当前短端利率偏高，适当考虑曲线变陡的交易机会，此外关注大行二级资本债配置价值。

2.9月货币市场：资金面边际收紧

央行净投放资金5900亿元。9月央行逆回购投放11800亿元，逆回购到期5900亿元；MLF投放6000亿元，到期6000亿元；国库现金定存投放700亿元，到期700亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金5900亿元。

资金利率整体上行。从银行间质押式回购利率来看，9月（9/1-9/30，下同）R001月均值与8月持平在2.07%、R007月均值上行14BP至2.37%；DR001月均值上行2BP至2.03%、DR007月均值上行3BP至2.18%。3M SHIBOR利率持续上行，3M同业存单发行利率震荡上行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率先上后下。

3.9月一级市场：供给减少，需求一般

9月利率债净供给为10641亿元，环比减少1781亿元；总发行量17358亿元，环比减少2134亿元。其中，记账式国债发行5575亿元，环比减少672亿元；政策性金融债发行4405亿元，环比减少44亿元；地方政府债发行7378亿元，环比减少1419亿元。截至9月30日，未来一周国债计划发行规模为500亿元、暂无地方债发行计划。

9月最后一周（9月27日至30日），利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模570亿元，实际发行规模570亿元。国开债、农发债需求一般，具体来说：

国开债需求一般，其中21国开09(增7)、21国开15(增2)的认购倍数分别5.13、3.68倍，需求一般。

农发债需求一般，其中17农发05(增32)的认购倍数为5.25倍，需求较好；21农发05(增19)的认购倍数为4.53倍，需求尚可；其余均需求一般。

存单量跌价升。9月，同业存单总发行量为13858亿元，环比减少3701亿元；净融资额为870亿元，环比减少365亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.71%，环比上行5BP。

4.9月二级市场：债市多跌，曲线走平

短债齐跌，中长债跌多涨少。具体来看，相比于8月31日，至9月30日，1年期国债利率上行2BP至2.33%，10年期国债利率上行3BP至2.88%；1年期国开债利率上行3BP至2.4%，10年期国开债利率上行1BP至3.2%。

中长债和超长债收益率处于低位。截至9月30日，从收益率绝对水平来看，国债7Y、10Y、30Y收益率均处于低位，分位数分别为10%、10%、7%，其余期限均在15%-26%分位数区间；相对于国债，国开债期限分位数整体更低。

期限利差大多收窄。从期限利差来看，国债、国开债均为5Y-3Y收益率曲线最为陡峭、分别位于71%、57%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末走阔1bp至54bp、处于2010年以来的35%分位数。

隐含税率大幅回落。从隐含税率来看，10年国开债隐含税率为10.01%，从8月31日的21%分位数大幅回落至9月30日的13%分位数，其余关键期限的隐含税率也大多回落且所处分位数更偏低。

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