重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
为何美债飙升？加息缩表预期大幅提前推升实际利率。上周十年期美债利率大幅上行24BP至1.76%、创2020年2月以来新高。利率上行主因实际利率大幅上行32BP至-0.72%、创2021年5月以来新高，而通胀预期反而下行8BP。从期限结构角度看，2年期美债上行，10Y-2Y期限利差走阔。薪资上涨和失业率持续改善显示就业市场强劲。12月美联储会议纪要释放鹰派信号，加息与缩表预期纷纷提前，截至1月7日市场预期3月加息概率接近90%。政策以我为主。我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，虽然近期经济环比改善但上半年同比下行压力仍较大，需要货币政策保持流动性合理充裕，从实体回报率和贷款利率关系、货币财政政策协调联动、银行息差角度来看，总量和结构性宽松政策仍可期（《宽松预期仍高2021年12月26 日》）。中美利差收窄，境外机构增持减弱，主要影响国债。境外机构已经占国债市场存量的11%，也是2021年国债二级市场的最大净买入机构。历史上当中美十年期国债利差在80BP或者利差大幅收窄时期外资国债增持量明显走弱。当前十年期中美国债利差106BP、仍处于较为舒适区间，若长端美债进一步走高导致中美利差收窄至80BP以下，需关注国债利率波动风险。我们在1月月报《政府债供给展望与利率新低的思考》对1月债市较为谨慎，认为“新低之后建议控制久期”。上周债市的确表现偏弱，走出了熊陡行情。展望未来一周，依然建议控制久期节奏，资金面平稳、机构杠杆不高的背景下采取短债杠杆套息策略，1月十年国债利率或在2.7%~2.9%区间波动，长债等待调整后的配置机会。基本面：需求仍弱、生产企稳，CPI或反弹、PPI或续降1月以来中观高频数据显示，钢材产量降幅收窄，沿海月均耗煤量同比增幅转正，行业开工率仍处于低位，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅继续扩大，出口综合指数增速均放缓。物价方面，我们预计22年1月CPI或抬升，PPI或继续回落。
资金利率分化。上周，央行资金净回笼6600亿元；R001、R007周均值分别+11BP/-141BP；DR001、DR007周均值分别+20BP/-36BP；3M Shibor利率持平、3M存单发行利率震荡下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率均先上后下。
供给小幅回升。上周，利率债净供给环比增加365亿元。一级市场招投标方面，国开债、进出口行债和农发债需求均一般。截至1月7日，未来一周国债暂无发行计划、地方债计划发行566亿元。
债市大多下跌，隐含税率上行。上周，政策稳经济大盘的表态继续延续，债市供给小幅回升，资金面偏松，国内疫情多点散发，债市短债多涨而中长债齐跌。其中10Y\30Y国债利率仍处于低位（12%分位数及以下），国债和国开债期限利差大多走阔，10年国开债隐含税率有所抬升。
-------------------------------1.基本面：生产稳需求弱，CPI反弹PPI续降
1月以来，生产企稳，需求偏弱。从1月以来的中观高频数据来看，一方面，需求依旧偏弱，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅一升一降（12月环比改善同比仍走弱），出口SCFI、CCFI综合指数环比同比增速继续放缓。另一方面，工业生产弱中企稳，样本钢企钢材产量同比降幅收窄，沿海八省月均耗煤量同比环比均改善，行业开工率仍处于低位。1月CPI或抬升，PPI或续降。1月以来猪价稳中略降，水果同比涨幅走阔，鲜菜同比涨幅转负，考虑到春节将至，猪价以及核心CPI或季节性回升，叠加CPI基数转负，我们预计1月CPI同比增速或小幅反弹；PPI方面，1月以来国际原油价格继续反弹但同比涨势回落，国内煤价、钢价、油价同比增速均放缓，生产资料价格指数环比降幅扩大，保供稳价政策继续发挥效力，我们预计1月PPI或继续回落。
2.货币市场：央行净回笼、资金面偏松
央行资金净回笼6600亿元。上周，央行公开市场逆回购投放400亿元、逆回购到期7000亿元，公开市场净回笼6600亿元。资金利率分化，具体来说，R001均值上行11BP至1.86%，R007均值下行141BP至2.18%；DR001均值上行20BP至1.79%，DR007均值下行36BP至2.00%。3M Shibor利率持平、3M存单发行利率震荡下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率均先上后下。3.一级市场：供给小幅回升，需求一般
上周，利率债净供给402亿元，环比增加365亿元。总发行量1053亿元，环比增加863亿元。其中，记账式国债仍无发行；政金债发行1053亿元，环比增加1053亿元；地方债无发行，环比减少190亿元。截至1月7日，未来一周国债暂无披露的计划发行规模，地方债披露计划发行规模为566亿元、环比小幅回升。
上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模990亿元，实际发行规模1053亿元。国开债、进出口行债和农发债需求均一般，具体来说：国开债需求一般，21国开09(增16)的认购倍数为8.35倍，需求较好；21国开08(增13)、21国开18(增5)、21国开16(增7)、21国开15(增13)的认购倍数分别为4.25、3.88、3.33、2.68倍，需求一般。进出口行债需求一般，22进出清发01的认购倍数为5.7倍，需求较好； 21进出22(增12) 的认购倍数为5.13倍，需求尚可；21进出08(增4)、21进出13(增8)、22进出661、21进出05(增28)、21进出10(增21)的认购倍数分别为4.28、3.59、3.33、3.23、1.67倍，需求一般。农发债需求一般，18农发13(增17) 的认购倍数为6.54倍，需求较好；21农发11(增7)、21农发10(增6)的认购倍数分别为4.14、3.42倍，需求一般。存单量降价稳。上周，同业存单发行1677亿元、环比减少1490亿元，到期1489亿元，净发行量187亿元、环比减少387亿元；股份制银行1年同业存单发行利率基本持平在2.65%。4.二级市场：熊陡行情
债市涨少跌多。上周，资金面偏松，债市供给小幅回升，政策稳经济大盘的表态继续延续，国内疫情依旧偶有散发，前期超调的短债有所回涨而中长债齐跌。具体来看，1年期国债收益率下行1BP至2.23%，10年期国债收益率上行4BP至2.82%；1年期国开债收益率持平在2.31%，10年期国开债收益率上行1BP至3.10%。
短债利率仍偏高，长债和超长债利率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至1月7日30Y国债利率处于低位、分位数仅为7%（滚动三年分位数，下同），整体来看长债和超长债利率整体偏低，除3M国债利率偏高、处于39%分位数，其余中短期国债利率尚可、处于12%~20%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M、1Y期限位于38%、16%分位数之外，其余期限分位数皆处于11%分位数及以下。
期限利差大多走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔6BP至59BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于64%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于84%分位数），10Y-5Y国开债期限利差比国债更为陡峭。整体来看，国开、国债除10Y-5Y 、30Y-10Y利差收窄或持平之外，其余大多走阔。隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至1月7日10年期国开债隐含税率先下后上至8.99%，位于6%分位数；1年期国开债隐含税率先上后下至3.59%，位于27%分位数，其余期限隐含税率整体有所抬升但所处分位数整体偏低（均处于6%分位数及以下）。5.政策聚焦&债市展望： 美债利率飙升对中债的影响
5.1更大力度组合政策，稳定宏观经济大盘
日前，工信部联合科学技术部、自然资源部印发《“十四五”原材料工业发展规划》，提出到2025年，原材料工业初步形成更高质量、更好效益、更优布局、更加绿色、更为安全的产业发展格局，到2035年，成为世界重要原材料产品的研发、生产、应用高地，产业体系安全自主可控。【评】提升原材料工业保障能力，进一步促进保供稳价政策发挥实效，有助于从根源上缓解原材料涨价对中下游企业的压力传导，优化价格传导机制和产业发展结构。国家外汇管理局开展跨境贸易投资高水平开放试点。资本项目改革方面，一是拓宽企业跨境投融资渠道，支持中小微高新技术企业一定额度内自主借用外债，开展合格境外有限合伙人（QFLP）和合格境内有限合伙人（QDLP）试点…二是提升跨境投融资便利化水平…扩大资本项目收入资金使用范围…适度提高非金融企业境外放款规模上限。经常项目便利化方面，便利优质企业经常项目资金收付…。【评】外汇领域改革开放进一步深化，为探索“更开放更安全”的外汇管理机制积累经验，有助于拓宽企业跨境投融资渠道，服务实体经济发展，助力宏观经济稳定。中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开减税降费座谈会，会议上指出“当前受国际国内多重因素影响，我国经济出现新的下行压力，要加强跨周期调节…抓紧实施新的更大力度组合式减税降费，确保一季度经济平稳开局、稳住宏观经济大盘。要延续实施2021年底到期的支持小微企业和个体工商户的减税降费措施…加大增值税留抵退税力度，促进制造业企业科技创新和更新改造…国家将继续加大对地方转移支付力度，推动财力向市县基层下沉，为减税降费提供保障…”。【评】我们认为政策继续强调稳住宏观经济大盘，22年继续推进规模性减税降费政策，更大力度组合式减税降费政策将落地，将进一步带动扩大消费和有效投资。中央财经委员会办公室分管日常工作的副主任韩文秀：稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题。其表示“要多渠道筹措资金，通过调入预算稳定调节基金、结转到2022年使用的地方政府专项债券资金等，保持必要的支出强度…财政政策和货币政策要协调联动、跨周期和逆周期宏观政策要有机结合…要适度超前进行基础设施建设，在减污降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能…对小微企业和个体工商户等的支持政策，该延期的要延期，该扩围的要扩围…要促进房地产业健康发展…坚持租购并举，加快发展长租房市场…要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制…要扩大高水平对外开放，努力把短期订单优势转化为中长期国际竞争优势，稳定外贸外资基本盘…社会政策要兜住兜牢民生底线…”。【评】“七大政策组合”稳定宏观经济大盘，积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前。总之，各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，更是政治问题。5.2美债利率飙升对中债的影响
实际利率飙升导致美债利率走高。上周十年期美债利率大幅上行24BP至1.76%、创2020年2月以来新高。从实际利率与通胀利率拆分来看，利率上行主因实际利率大幅上行32BP至-0.72%、创2021年5月以来新高，而通胀预期反而下行8BP至2.48%。从期限结构角度看，2年期美债上行14BP至0.87%，10Y-2Y期限利差走阔10BP至0.89%。
为何实际利率飙升？就业向好，通胀高企，加息缩表预期大幅提前。虽然12月非农数据不及预期，但失业率降至3.9%、创2020年2月以来最低，平均时薪环比增加0.6%，薪资上涨和失业率持续改善显示就业市场依然强劲。12月美联储会议纪要释放鹰派信号，一致认为加息前的通胀目标已远远达标，大多数认为最大化就业目标也接近达成，普遍认为有必要更早或更快地加息，几乎所有人都认为首次加息后某个时间开始缩表。可见，美联储加息与缩表预期纷纷提前，截至1月7日市场预期3月加息概率接近90%。
政策以我为主，美债上行对中债主要是情绪和境外机构行为的间接影响。一方面，货币政策以我为主，保持宽松。我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，虽然近期经济环比有所改善但上半年同比下行压力仍较大，需要货币政策保持流动性合理充裕，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。从实体回报率和贷款利率关系、货币财政政策协调联动、银行息差角度来看，总量和结构性宽松政策仍可期（《宽松预期仍高2021年12月26 日》）。另一方面，中美利差收窄，境外机构增持减弱，主要影响国债。我们认为，加息预期抬升短债收益率和美元指数，对于长端利率的影响或明显小于短端。境外机构已经占我国国债市场存量的11%（截至21年11月），也是2021年国债二级市场的最大净买入机构。历史上当中美十年期国债利差在80BP或者利差大幅收窄时期外资国债增持量明显走弱。当前十年期中美国债利差106BP、仍处于较为“舒适”区间，若长端美债进一步走高导致中美利差收窄至80BP及以下需要关注国债利率波动风险。我们在1月月报《政府债供给展望与利率新低的思考》对1月债市较为谨慎，认为“新低之后建议控制久期”。事实上上周债市的确表现偏弱，走出了熊陡行情。展望未来一周，依然建议控制久期节奏，资金面平稳、机构杠杆不高的背景下采取短债杠杆套息策略，1月十年国债利率或在2.7%~2.9%区间波动，长债等待调整后的配置机会。
-------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
机构行为
基金增持破万亿，回购规模创新高——11月债券托管数据点评
隔夜回购创新高，杠杆久期继续上行——债市情绪高频指标跟踪
房贷集中度略降，配债空间有望提升——债市角度看上市银行中报
理财规模首现小降，增配信用减配利率——21年H1银行理财报告点评
整改初见成效，后续压力仍存 ——以两款案例分析现金管理类理财整改进度
流动性与债市供给
三个视角看存单利率下行的持续性
预留额度至年末，Q3供给压力较大——地方债供给点评
存款利率改革——利率市场化再下一城
解析5月央行资产负债表异常之处
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。