本轮缩表有何不同？影响如何？ (海通固收姜珮珊）

Original 姜珮珊珮珊债券研究 2022-12-14

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投资要点：

17-19年缩表正式开始后，美债收益率先上后下，期限利差持续下行。17-19年缩表周期预期管理良好，10Y美国国债收益率在释放缩表信号后震荡下降，但在开始正式实施后的2个月时间内保持平稳，之后又随着四次提限缓慢走高，开启上行区间。2Y美债相比之下更受美联储加息影响，在正式缩表之后美联储一共进行了5次加息操作，使得2Y美债收益率上行幅度更大。10Y-2Y利差震荡下行。18年下半年，中美贸易摩擦进入白热化阶段，同时美国经济指标有恶化迹象，19年起，美联储开始释放停止缩表信号，10Y和2Y美债收益率受基本面和停止缩表预期影响双双回落。

本轮缩表或“已在路上”，且规模更大。1）资产负债表规模更大。21年下半年美联储总资产/GDP比重约36%，为历史上最高点。2）通胀高企且面临更大不确定性。俄乌冲突加大了国际大宗商品价格的不确定性，预计短期内美国通胀压力较大。3）10Y-2Y美债利差已经出现过倒挂。美联储后续加息行动面临着利差倒挂带来的可能不利影响。4）实际利率持续为负。20年美国实行大规模量化宽松政策后，10Y通胀指数国债(TIPS)利率为代表的实际利率持续处于负区间。

美联储本轮存在主动卖出MBS的可能性，但规模或有限。从资产结构来看，当前美联储总资产规模更大，但国债久期相对更短。持有国债中1年以内到期的占比为20.54%，高于17年缩表前的水平，为缩表提供了技术上的可能性。长期来看，委员会打算在SOMA中主要持有美国国债，因此有主动卖出MBS的可能。但是，今年以来抵押贷款利率飙升，对MBS缩减规模构成一定限制。

预计缩表开始后一年内的缩表规模在1.05-1.14万亿美元附近，持续时间近四年。1）从总资产/GDP比重来看，预计第一季度资产将减少1900~2850亿美元，占GDP现价比重约0.8%-1.2%。假设缩表上限不再提升，预计全年可实现缩表1.05 ~1.14万亿美元。预计美联储缩表最终目标是将总资产规模降低4.14万亿美元左右（以2021年Q4的GDP为基准计算），这意味着缩表可能持续近4年。2）从流动性限制来看，美国准备金已经远高于17年缩表前的水平，隔夜逆回购规模也位于1.8万亿美元左右的高位，为缩表提供了流动性方面的支持。

预计今年10Y美债利率或将达到3%附近。整体来看，美联储缩表或将至，且规模较大、节奏较快，叠加当前流动性相对充足、美联储持有国债份额较高、难以寻找替代投资者等因素，10Y美债利率仍有上行压力。充分的市场预期和国债供给期限结构的调整一定程度上对美债利率上行起到缓和作用。预计今年10Y美债利率或将达到3%附近，中美利差仍有倒挂压力，但我们认为我国债市仍将以国内因素为主导，短期或受干扰、但不改中期趋势。

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1.2017-2019年缩表经验回顾

上一轮美联储缩表可以为当前提供借鉴。美联储上一轮缩表自2017年10月正式开始，于2019年9月因流动性危机而突然结束，并于当年10月重启扩表周期。整体来看，2017-2019年的缩表在历史背景、经济形势等方面与当前具有一定相似性，均为大规模QE后的量化紧缩措施。鲍威尔3月表态“缩表框架将与17-19年类似，且进展会更快”，3月FOMC会议纪要也提及“回顾了2017-19年在资产负债表缩减方面的经验…较17-19年缩表更快”。因此，分析上一轮缩表情况可以为当前提供参考，以下具体介绍：

1.1 开启背景：三轮QE后货币政策恢复常态化

缩表前的非常规货币政策大幅扩表。2008年次贷危机爆发后，为刺激经济复苏，美联储先后实行了三轮量化宽松政策，大量购买国债、抵押贷款支持证券（MBS）和机构债券。美联储总资产规模由2008年初的0.92万亿美元上升至2013年末的4.03万亿美元。2014年1月，美联储开始缩减购债规模，同年10月，FOMC会议宣布“决定在本月终止资产购买计划”，仅以到期债券中获得的本金进行再投资，资产负债表规模开始稳定在4.4-4.5万亿美元附近，三轮QE至此正式结束。从美联储资产和GDP的关系来看，总资产/GDP比重由2008年初的6%上升至2014年的25%附近后维稳。

量化宽松政策降低了国债占比。三轮QE不仅增加了美联储的资产规模，也调整了其资产结构。国债占总资产的比重由2008年初的80%附近快速下降至2019年初的22%，此后有所回调，三轮QE结束时（2014年末）稳定在55%附近，MBS占比则相应上升。

缩表前经济复苏情况较好，通胀有上升态势。至2017年初，美国经济各项指标形势向好：制造业PMI达到56%，已稳定在荣枯线上方；失业率维持下降趋势至4.7%，消费者信心指数也持续上行。通胀方面，CPI和PCE同比自2015年起开始呈上升趋势，于2017年初分别达到2.5%、2.04%，与次贷危机开始前的水平大体相当（2007年初分别为2.1%、2.13%）

整体来看，2017-2019年的缩表背景可总结如下：美联储资产负债表已达到较大规模（4.4-4.5万亿美元附近）且该规模已维持了超过三年（2014-2017年），总资产/GDP比重约23%；国债占总资产比重约为55%（2.47万亿美元附近），MBS占总资产比重约40%（1.77万亿美元附近）；经济形势向好，通胀回升但压力相对可控。

1.2 具体实施：缓慢温和的缩表节奏

17-19年的缩表历时较长。2017年3月美联储在FOMC会议上首次释放缩表信号。5月，美联储在FOMC会议中讨论缩表的方式，“以渐进和可预测的方式减少系统持有量”。6月，正式披露具体缩表方案，此次缩表采用的是比较温和的减少再投资的方式，具体而言，只有到期金额超过逐渐提高的规定上限时才会进行再投资，上限最初为每月60亿美元国债+40亿美元机构债和MBS，未来一年内每三个月调整一次额度。7月，美联储在FOMC中暗示“计划可能会较快开始实施”。9月20日，美联储决定从10月开始缩表，正式开始缩表周期。之后缩表经历了4次提限，分别于17年12月、18年3月、18年6月、18年9月降低再投资资金，直至达到300亿美元国债+ 200亿美元机构债和MBS的上限。

直到19年1月底，美联储释放停止缩表信号。3月，正式披露停止缩表时间和具体方案，预计在9月停止缩表，具体而言，也是采取温和的方式逐步减少对国债的减持，而对机构债和MBS则进行结构性减持，从中收回的本金限额200亿美元将投资于国债，其余用来购买机构MBS。经过19年5月和19年8月的两次降限后，在19年8月达到计划数额，至此17-19年的缩表周期结束。

17-19年的缩表规模较小。国债/机构债和MBS缩减金额呈缓慢阶梯状上升，具体提限阶梯为，每月60亿美元/40亿美元（持续3个月）—每月120亿美元/80亿美元（持续3个月）—每月180亿美元/120亿美元（持续3个月）—每月240亿美元/160亿美元（持续3个月）—每月300亿美元/200亿美元（持续7个月）。不考虑通货膨胀以及操作误差等因素，提限阶段，美联储计划减少的国债以及机构债和MBS总数为6500亿美元。

后续降限阶段阶梯为，每月300亿美元/200亿美元（持续7个月）—每月150亿美元/200亿美元（持续3个月）—每月0亿美元/0亿美元（停止缩表）。降限阶段，美联储计划减少国债以及机构债和MBS总数为1050亿美元。整个缩表周期（2017.10-2019.8）总计划减少国债以及机构债和MBS共7550亿美元，实际减少6533亿美元，美联储总资产减少7005亿美元，近93%为主动缩表活动所贡献，但相比于缩表前约4.46万亿美元资产，实际减少仅占不到15%，缩表规模较小。

1.3 实施影响：美债表现与流动性危机

缩表可以直接影响长端利率。缩表是美联储的紧缩政策之一，通过减少资产（通常为长期国库券和抵押贷款支持证券）购买规模或直接抛售的方式减少资产负债表规模。理论上看，美联储在量化宽松阶段的大规模资产购买计划会压低长期利率，因此后续的持续缩表将通过组合再平衡效应和预期效应推动长期利率上行，进而影响国际资本流动，使国际游资回流美国，美元升值。

17/3-18/11提限阶段，10Y美债收益率先下后上，2Y美债收益率先平后上，10Y-2Y利差震荡下行，呈现牛平转熊平趋势。17-19年缩表周期预期管理良好，10Y美国国债收益率在释放缩表信号后震荡下降，我们认为是通胀大幅回落所致，但在开始正式实施后的2个月时间内保持平稳，之后又随着四次提限缓慢走高，开启上行区间，在18年11月达到11年5月以来的最高值3.24%。我们认为由于缩表节奏温和，在实施之初市场仍然存在充足流动性，使得长期国债收益率依然保持稳定，之后在四次缓慢的缩表提限下平稳拉升。2Y美债相比之下更受美联储加息影响，在正式缩表之后美联储一共进行了5次加息操作，使得2Y美债收益率上行幅度更大。10Y-2Y利差震荡下行，呈现牛平转熊平趋势。

18/12-19/8降限阶段，10Y与2Y美债收益率双双回落，10Y-2Y利差先平后降，8月底出现倒挂。18年下半年，中美贸易摩擦进入白热化阶段，资本大量流出美国。与此同时，美国经济指标有恶化迹象，制造业PMI缓慢下行，消费者信心指数震荡下挫，CPI和PCE当月同比逐步下降到管理目标通胀率2%以下。19年起，美联储开始释放停止缩表信号，10Y和2Y美债收益率受基本面和停止缩表预期影响双双回落。8月开始降息，此后10Y美债收益率下行速度更快，使得10Y-2Y利差下行，于8月29日降至-0.03%，长短收益率出现倒挂的现象。

由于流动性危机，缩表进程停止，重启扩表。19年9月，由于加息缩表使银行准备金余额减少，美元隔夜同业拆借利率在9月17日、18日出现跳升，2日内，从2.11%跳升至2.19%。9月18日，美联储FOMC会议认为“有可能恢复资产负债表的趋势增长，以帮助稳定银行系统的准备金水平”，首次释放扩表信号，说明与QE之间区别，并降低联邦基金目标利率25BP。会议过后，隔夜同业拆借利率降低22BP至1.96%。至此整个缩表周期结束。

2.本轮缩表有何不同？

2.1 实施背景

当前缩表具有必要性和急迫性。尽管2017-19年的缩表也是大规模扩表之后的货币政策常态化措施，但本轮缩表相比上一轮更具有急迫性，具体而言：

1）资产负债表规模更大。2020年3月，美联储为应对疫情冲击开启了新一轮量化宽松周期，宣布在未来几个月内购买5000亿美元国债和2000亿美元MBS，此后，购债规模和期限进一步调整。至22年3月末，美联储总资产已经达到8.94万亿美元（包含5.76万亿美元国债和2.72万亿美元MBS），而20年3月末总资产仅为5.25亿美元（包含2.98万亿美元和1.38万亿美元MBS）。从总资产规模占GDP的比重来看，21年下半年美联储总资产/GDP比重约36%，为历史上最高点。

2）通胀高企且面临更大不确定性。美国3月CPI同比升8.5%，创1981年12月以来新高；工资也随着通胀上行，在截至2月的12个月中平均时薪增长了5.1%，引发市场对于美国进入“工资-通胀“螺旋的担忧。此外，俄乌冲突加大了国际大宗商品价格的不确定性，预计短期内美国通胀压力较大。

3）10Y-2Y美债利差已经出现过倒挂，压缩政策空间。4月1日和4日10Y-2Y利差分别倒挂5BP、1BP，为19年8月以来首次。历史上利差倒挂通常是经济周期见顶的标志。1976年~2021年，10Y-2Y美债共出现过7轮倒挂，其中6次都领先于经济衰退周期，首次倒挂时间与NBER定义的经济衰退周期约间隔7~23个月。此外，短端利率上升意味着短期融资成本的提高，压缩银行利润空间，限制其放贷意愿并最终影响经济增长动力。因此，美联储后续加息行动面临着利差倒挂带来的可能不利影响。

4）实际利率持续为负。20年美国实行大规模量化宽松政策后，10Y通胀指数国债(TIPS)利率为代表的实际利率持续处于负区间，截至4月12日，实际利率为-0.12%。而2017年四季度开启缩表时美国实际利率在0.5%左右。

本轮缩表或“已在路上”，且规模更大。3月17日，美联储主席鲍威尔表示，美联储最早可能在5月份宣布资产负债表计划，资产负债表框架将比上次运行更快；3月FOMC会议纪要也显示“委员会完全有能力在5月即将召开的会议结束后尽早开始缩减资产负债表规模的进程”。缩表规模方面，会议纪要中提到“与会者普遍认为每月国债缩表上限为600亿美元，MBS缩表上限为350亿美元是合适的”，而2017年的缩表初值仅为60亿美元国债+40亿美元MBS，一年以后的峰值也仅达到300亿美元国债+200亿美元MBS，可见，在持续高企的通胀压力下，本轮缩表预计力度较2017年更大。

2.2 实施方案

17-19年缩表采用被动缩表方式。理论上，美联储缩表有两种可行方式，一是主动缩表，即直接在市场上出售尚未到期的持有证券；二是被动缩表，即停止对债券到期获得的本息收入进行再投资。此外，美联储可以通过买入短期债券，卖出长期债券的方式缩短久期，以加快缩表进程。17-19年，美联储采用的缩表方式为被动缩表。从2017年9月初的资产结构来看，美联储持有大部分国债剩余期限不足5年，其中1年以内到期的占比近15%。在缩表实施后的两年内，美联储持有的剩余期限位于1年-5年的国债占比明显下降。同时剩余期限超过10年的占比略升。

美联储本轮存在主动卖出MBS的可能性，但规模或有限。从资产结构来看，当前美联储总资产规模更大，但国债久期相对更短。美联储最新数据显示，持有国债中1年以内到期的占比为20.54%，高于17年缩表前的水平，为缩表提供了技术上的可能性。但MBS以十年以后到期的为主，占比达97.55%，据美联储1月发布的《减少美联储资产负债表规模的原则》，长期来看，委员会打算在SOMA中主要持有美国国债，因此有主动卖出MBS的可能。但是，今年以来抵押贷款利率飙升，截至4月7日，30Y抵押贷款利率已突破4%，15Y也达到了3.91%的水平。过高的住房抵押贷款利率或对购房需求构成不利影响，加大经济不确定性，对MBS缩减规模构成一定限制。

缩表规模和节奏方面，预计缩表开始后一年内的缩表规模在1.05-1.14万亿美元附近，持续时间可能在三~四年，具体要看后续是否提速及提速力度。以下具体分析：

1）从总资产/GDP比重来看，17-19年美联储总资产/GDP比重从23%降至18%，约五个百分点，单季最大降幅约0.9%。今年3月FOMC会议中表态“600亿美元国债+350亿美元MBS…上限可以在三个月内分阶段达到”，以此测算，预计第一季度资产将减少1900 ~2850亿美元，占GDP现价比重约0.8%-1.2%，基本超过上一轮缩表的最高点水平。假设缩表上限不再提升，预计全年可实现缩表1.05 ~1.14万亿美元。

结束时点方面，19年末美联储总资产/GDP比重约19%，结合美联储理事沃勒“资产负债表占GDP的20%左右是合理的”表态来看，我们预计美联储缩表最终目标是将总资产规模降低4.14万亿美元左右（以2021年Q4的GDP为基准计算），这意味着缩表可能持续近4年。后续缩表上限进一步提高，则持续时间可能相应缩短至三年附近。

2）从流动性限制来看，缩表将减少银行准备金余额，进而使得流动性边际收紧。上一轮缩表即因流动性冲击和经济通胀回落而突然结束。因此，3月FOMC强调“应当密切监测货币市场状况和接近充足准备金指标（near-ample reserves），为调整缩表速度提供信息”。目前来看，流动性方面的限制不大，一方面，美联储已经于去年7月创设了常备回购流动性便利工具（SRF）以向市场提供流动性；另一方面，20年后美国准备金规模持续攀升，已经远高于17年缩表前的水平，隔夜逆回购规模也位于1.8万亿美元左右的高位，为缩表提供了流动性方面的支持。

3.本轮缩表有何影响

3.1 市场已有充分预期，平缓利率波动

市场对缩表已有充分预期。2013年5月23日，时任美联储主席伯南克在国会听证会上讲话称“可能会在未来几次会议上开始放缓资产购买步伐”。这一表态引发市场缩减恐慌（taper tantrum），10Y国债利率随后几个月中大幅抬升。在充分吸取教训后，本次美联储已经对缩表进行了大量铺垫，早在21年7月SRF推出时就传递了未来流动性或收紧的信号，今年的美联储官员表态和FOMC也多次强化市场缩表预期。

政策前瞻性的提高有助于平缓市场波动，美债利率已对部分缩表影响定价。21年11月，FOMC宣告taper正式落地，由于此前市场已经有充分预期，美债不跌反涨，当日10Y收益率下行7bp。目前，10Y美债利率也已经部分反映了缩表的影响：4月6日FOMC会议纪要公布缩表细节后，十年期美债利率快速上行，4月11日达到2.79%的高点，较5日上行25bp。

3.2 缩表扩大国债供需缺口，推升10Y利率

缩表推高10Y美债利率。摩根士丹利今年1月发布的研究报告称“经验法则表明，资产负债表变动1000亿美元将导致10年期利率变动4-6个基点”。据此我们测算，假设美联储于5月开始缩表，则今年的缩表规模（截至今年12月）预计为6000-7000亿美元附近，相应地，10Y美债利率将上升24-42bp。由于缩表细节公布后美债利率的上行也反映了部分定价，因此，尚未定价的美债利率约为17bp，由此计算，年底10Y美债利率或仍未超3%。

国债供需缺口的扩大或提高10Y美债利率对缩表的敏感性。美联储减少到期证券本金再投资的操作将使得财政部需要为新发国债寻找新的投资者以弥补资金缺口。从国债供需两端看，我们预计美国国债需求有所下降，其他投资者难以弥补美联储撤出导致的资金缺口，10Y美债利率有上行压力；国债供给压力依然处于历史同期高位，但已经有所回落，预计后续长期国债发行规模有限。具体来看：

1）国债需求方面：美国国债总需求中美联储持有份额上升，由17年9月的15%上升至21年12月的24%，因此，美联储的撤出本身对国债需求的影响较大。从寻找可能的替代投资者来看，当前除美联储外，海外和国际投资者、共同基金和养老基金的份额占比较高，预计在此次缩表中，海外和国际投资者、共同基金的美国国债持有额增持空间有限，养老基金或增持。

l 海外和国际投资者：截至22年2月，美国国债的海外投资者中，持有量最高的为日本和中国。从趋势来看，中国持有量近年整体呈下降趋势，日本则在上一轮缩表中快速增持美债，一跃成为美国国债第一大境外投资者。今年3月以来，日元兑美元汇率快速下跌，由1美元兑换114.87日元走弱至1美元兑换124.31日元（截至4月8日）。日元的相对疲软加大购买美债成本，预计日本持有美国国债规模或将相应下降。

l 共同基金和养老基金：共同基金和养老基金在上一次缩表中持有美国国债份额上升，其中共同基金持有份额上升2.75个百分点，在各类投资者中上升幅度最大。具体来看，养老基金倾向于稳定的票息收入，因此倾向于在长端利率上升时加大配置（17/9-18/12的10Y美债利率上行区间，养老基金持有份额占比上升了0.95个百分点），而共同基金近年来加速扩容，支撑其对国债的需求。21年以来扩容速度下降，在美国国债持有人份额中的占比也快速下降。

2）国债供给方面：去年12月起，美国适销国债净发行额持续下降，供给压力回落。从期限结构来看，疫情后的大规模扩表期间，美国长期适销国债发行额同比大幅上升，短期适销国债同比增速最低甚至出现了负值。今年以来，长短期适销国债发行额同比降低，短期同比上升，预计后续长期国债增发空间有限，发行规模或向短端倾斜。

3.3 中美利差倒挂压力加大，但对我国债市干扰有限

整体来看，美联储缩表或将至，且规模较大、节奏较快，叠加当前流动性相对充足、美联储持有国债份额较高、难以寻找替代投资者等因素，10Y美债利率仍有上行压力。充分的市场预期和国债供给期限结构的调整一定程度上对美债利率上行起到缓和作用。预计今年10Y美债利率或将达到3%附近，中美利差仍有倒挂压力。

但我们认为我国货币政策和债市均以我为主。主要源于人民币贬值压力有限（出口有韧性、汇率远强于前两轮利差低点），中美债市相关性减弱（15年~19年相关性为0.6，20年疫情以来仅0.06），外资减持并非常态（净卖出大多持续1-2个月，也未曾扭转债市的中期走势）。整体来看，我国债市仍将以国内因素为主导，短期或受干扰、但不改中期趋势。

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